（报告出品方/作者：国海证券，胡国鹏、袁稻雨）

1、 行业风格是什么？

行业风格如何定义？风格是指拥有一组相同属性的股票集合，根据行业属性维 度，风格可以分为成长、消费、周期、金融和稳定五类。金融风格主要包括银行、 非银和地产，其对宏观政策与利率变动更加敏感，同时估值较低、安全边际较高。 成长风格具备高增长、高估值、高波动的特点，主要受自身产业周期的催化，一 方面未来发展的弹性和赔率较高，具备广阔的利润发展空间，另一方面承受风险 冲击的能力相对较弱。消费风格的盈利更加稳定，受经济周期波动的影响较小， 长期配置价值较高。周期风格与宏观经济周期波动高度正相关，在经济企稳或处 于上行周期时，周期板块的盈利与现金流往往会出现显著改善。稳定风格具有类 公用事业属性，主要包括公用事业、建筑建材、交通运输等行业，且受经济周期 与宏观政策的影响最低。值得注意的是，稳定风格长期跑输万得全 A，波动率也 较小，难以持续或较长阶段跑赢，因此一般不专门对其进行研究和讨论。

1.1、 行业风格的性质

金融风格主要由银行、非银、地产组成，2005 年至今非银权重占比增加、地产 占比下降的趋势显著，银行基本保持稳定。从行业权重上看，金融风格的组成较 为简单，主要由银行、非银、地产三个行业构成，截止 4 月 30 日的权重占比分 别为 49.2%、36.0%、14.2%。尽管过去 20 年的 A 股可以划分为五大风格，但风 格内部的行业权重并不是一成不变的，了解风格内部的行业变迁，对把握好风格 轮动同样至关重要。以金融风格为例，2005 年至今非银行业的权重占比持续攀 升、地产权重占比下降的趋势显著。2005 年非银行业的权重最低仅为 5.1%，17 年间上升 31 个百分点；而 2005 年房地产的权重则在一半以上，最高达到 53.3%， 17 年间的回落幅度接近 40 个百分点。而银行的权重在过去保持稳定，维持在 40%-50%的区间内。从主要权重股来看，截止 4 月 30 日，金融风格的前五大成分 股分别为招商银行、中国平安、兴业银行、中信证券和农业银行，占比均在 3%以 上。

金融风格对货币政策与利率变动较为敏感，低估值、高股息的内在特征使其具备 较强的防御属性与安全边际。由于自身的行业属性原因，金融风格对货币政策和 利率变动较敏感，其中银行以息差作为主要的盈利来源，非银的经营情况与货币 政策取向和市场利率走势高度相关。此外，银行、非银、地产行业在我国均已进 入成熟期，盈利稳定且分红较高，从市净率来衡量估值普遍偏低，低估值、高股 息的内在特征使金融风格具备较强的防御属性与安全边际。

成长风格主要由 TMT、国防军工、电力设备组成，其中电子、计算机的权重占比 一直位居前列，近三年电力设备后来居上。从行业权重上看，成长风格的组成较 为复杂，主要由 TMT、电力设备、国防军工等行业组成，而有色金属、机械、医 药等行业的部分公司由于具备高成长性，也被划入成长风格中。截止 4 月 30 日， 成长风格中权重排名前三的行业分别为电子、电力设备和计算机，占比分别为 22.2%、20.7%和 12.7%。从风格内部的行业变迁情况来看，2005 年至今电子、计 算机的权重一直位居前列，分别维持在 25%、15%上下，而近三年电力设备后来居 上的特征显著，行业权重上升幅度接近 15 个百分点，这一方面和近些年大批新 能源公司上市、成长风格指数主动调整成分构成高度相关，另一方面也反映出了 新能源板块的较高涨幅。从主要权重股来看，截止 4 月 30 日，宁德时代、隆基 股份、东方财富、中国中免、海康威视位居前五，但仅有宁德时代的权重占比在 4%以上，达到 4.3%，其余均在 2.5%以下，同样反映出了较为分散的成分构成。

成长风格主要取决于自身的产业周期，同时也在一定程度上受到货币信用环境 的影响，这决定了其高增长、高估值、高波动的特点。决定成长风格的核心变量 还是其自身的产业生命周期，无论是 2010-2015 年的移动互联网科技周期，还是 2020 年至今能源革命背景下的新能源周期，本质还是产业自身的技术进步所驱 动。另一方面，成长风格同时也在一定程度上受到货币信用环境的影响，流动性 的松紧程度会加大成长股估值的波动。在此背景下，一方面投资者出于成长风格 的高业绩预期，抬高了其估值容忍度，因此成长风格的市盈率普遍较高。另一方 面，预期的高成长性也意味着收入和利润增长的不稳定性，具备广阔的利润空间 的同时，也存在业绩高增落空的可能性，所以抗风险能力较低、波动较高也是成 长股的一大特征。无论是在 2005-2012 年的增量经济时代，还是 2013 年至今的 存量经济时代，成长风格的年化波动率都是最高的。

周期风格主要由化工、汽车、机械等行业组成，2005 年至今强周期行业权重回 落、中游周期崛起的特征显著。从行业权重上看，周期风格的组成同样较为多元， 强周期、中游周期、逆周期等不同行业均有涉及。截止 4 月 30 日，周期风格中 化工、汽车、机械的权重位居前三位，占比分别为 22.3%、15.0%和 11.6%。从风 格内部的行业变迁情况来看，2005 年至今强周期行业权重回落、中游周期崛起 的特征非常显著，这也与我国的工业结构逐步从重工业向高端制造业转型升级的 大趋势是吻合的。具体来看，在 2005 年钢铁、石油石化的行业权重最高分别达 到 22.8%、11.3%，但截止 4 月底均回落到 6.2%。煤炭的行业权重在 2009 年最高 触及 16.6%，4 月底同样下行至 6.6%左右。与此同时，化工、汽车、机械等中游 周期行业开始崛起，权重占比均有不小提升。从主要权重股来看，截止 4 月 30 日，比亚迪、紫金矿业、万华化学、三一重工、盐湖股份位居前五，但仅有比亚 迪和紫金矿业的权重占比在 2%以上，表明周期股并没有绝对意义上的核心标的， 成分多元分散的特征明显。

周期风格受宏观因子的影响最大，2010 年以前行情的驱动力主要来自于需求端 的大幅改善，2010 年以后我国由增量经济步入存量经济时代，政策造成的供给 约束成为主要逻辑，周期风格开始长期跑输大盘。周期股的运行方向受经济周期、 价格周期等宏观因子的影响最大，在经济企稳或者处于上行周期时，需求端的改善会推动周期品量价齐升，比如 2007 年 Q1-Q3 和 2008 年 Q4-2009 年 Q3。但在 2010 年以后，由于我国逐步从增量经济步入存量经济时代，国内有效需求不足 成为长期困扰经济发展的一大难题，依靠需求驱动导致的资源品、工业品量价齐 升现象出现的频率显著回落、持续时长大幅缩短，这也是 2010 年之后周期风格 长期跑输大盘的根本原因，只有强供给约束才能给周期风格带来短暂的超额收益。 具体来看，无论是 2010 年 Q3-Q4 的拉闸限电、2017 年 Q3 的环保限产， 还是 2021 年 Q2-Q3 的能耗双控，均是强政策限制导致了周期品产量锐减而价 格飙升，即政策扭曲了周期品的合理定价。

消费风格主要由食品饮料和医药生物等行业组成，2005 年至今消费风格的变迁， 主要体现在食饮、医药权重的增加，商贸零售逐步退出历史舞台。从行业权重上 看，截止 4 月 30 日，消费风格的组成主要集中在食品饮料和医药生物，两者的 合计占比接近 70%，家电和农林牧渔的权重也在 8%以上，分别为 10.3%和 8.3%。 从风格内部的行业变迁情况来看，2005 年至今食品饮料和医药生物的行业权重 逐步上升，而之前消费风格的第一大行业商贸零售逐步退出历史舞台。具体来看， 在 2005 年食品饮料、医药生物的行业权重仅分别在 11%、18%上下，而进入 2022 年后已经上行至 37.4%、30.5%。商贸零售的权重占比在 2006 年最高触及 26.7%， 但截止 4 月底仅有 4.3%，15 年间下滑幅度达到 20 个百分点，这主要体现了在消 费升级的大趋势下，居民消费结构逐步从商品消费向服务消费的切换。从主要权 重股来看，截止 4 月 30 日，贵州茅台、五粮液、美的集团、伊利股份、药明康 德位居前五，其中贵州茅台单只股票的权重达到 14.4%，其它主要成分股的权重 也在 2.5%以上，表明消费风格受大市值核心标的影响较大，成分股头部效应较 显著。

1.2、 行业风格的轮动周期

长周期下消费表现最佳，金融和成长交替跑赢，周期跑输万得全 A，仅存在阶段 性的超额收益。从四个行业风格的累计收益来看，自 2005 年行业风格指数成立 至今，消费的年化收益率达到 15%，超额收益最高，跑赢万得全 A 超过 460 个百 分点，是最具配置价值的方向。金融和成长与大盘的走势尽管在方向上有着阶段 性的差异，存在交替领跑的现象，但整体收益与万得全 A 基本持平，年化收益率 分别为 12%、11%。其中金融小幅跑赢大盘 53 个百分点，而成长在过去 17 年的 涨幅仅落后万得全 A 约 11 个百分点。值得关注的是，成长在 2009 年之前是长期 跑输全市场的，但在 2010 年之后长期占优。周期是四个行业风格里表现最差的， 年化收益率仅为 9%，基本是长期跑输万得全 A 的格局，过去 17 年的涨幅落后万 得全 A 接近 190 个百分点，仅在短期内存在阶段性的超额收益。

2010 年以后 A 股消费、成长风格的长期占优，根本原因是国内经济结构的转型 升级。为什么 A 股的消费风格长期具备超额收益，而 2010 年以后成长也逐步崛 起成为市场交易的主线？国内经济结构的转型升级是根本原因，主要体现在经济 发展的引擎从投资到消费、产业结构由传统制造业逐步向新兴产业倾斜。2010 年 以前中国的经济增长以出口、投资驱动为主，消费对经济增长的贡献相对较小， 这一经济结构将资源尽量多地堆积到资本积累上，但同时会造成技术升级缓慢、 产能严重过剩两大瓶颈。2010 年开始我国宏观经济进入转型升级期，主要体现 在两方面，一是经济发展的引擎从外需到内需、从投资到消费，二是产业结构由 传统的重工业逐步向新兴产业倾斜，更加注重创新的驱动力。伴随着这两个变化， 一方面产业结构开始从传统工业转向信息技术、新材料、生物医药等新兴产业， 但产业升级不能靠资本积累自动完成，反而需要依靠科技创新，于是在相应时间 段催生出不同类型的成长股投资热潮。另一方面，2010 年开始消费对 GDP 增长 的贡献率开始长期高于投资，成为拉动经济发展的第一引擎，内需的潜力得到释 放，不断扩大的需求市场、持续升级的消费结构叠加行业集中度的提升，支撑了 消费风格的长期价值。

短周期内行业风格的轮动较快，单一行业风格连续占优超过 3 年的概率较小。尽 管 A 股长周期内消费、成长占优的趋势确定，但这并不代表短周期内的行业风格 不会发生轮动，A 股单一风格持续占优超过 3 年的概率较小，这也决定了以年度 为单位进行风格选择是有意义的。2005 年 1 月至 2007 年 11 月，在经济由繁荣 走向过热的宏观环境下，国内政策也是聚焦股改、汇改等金融领域改革，叠加银 行股集中上市带来的微观催化，这一时期金融长期领涨市场，录得 264%的超额 收益。2007 年 11 月至 2008 年 11 月，A 股普跌且风格分化并不明显。2008 年 11 月至 2009 年 8 月，在四万亿刺激落地后市场开启 V 型反转，这一时期周期 短暂领涨市场，超额收益为 34%。2009 年 8 月至 2010 年 11 月，市场重回分化行 情，经济结构转型的背景下战略新兴产业成为政策的重要抓手，苹果产业链开始 崛起，移动互联网科技周期来临。与此同时，在汽车、家电下乡的产业催化下消 费也能进攻，消费和成长成为市场交易的主线，超额收益分别为 55%、45%。2010 年 11 月至 2013 年 2 月，A 股长期走熊，防御为先的大背景下金融较为抗跌，相 对收益达到 33%。2013 年 2 月至 2015 年 6 月，移动互联网科技周期顺利从硬件 端过渡到软件端，成长风格在这一时期一枝独秀，超额收益接近 150%。2015 年 6 月至 2016 年 1 月，A 股经历三轮股灾，无差别回撤的特征显著，风格上并未有 显著分化。2016 年 1 月至 2018 年 6 月，市场先走慢牛，随后在贸易战的影响下 进入熊市，在供给侧结构性改革的环境下，消费和金融在这一时期的超额收益分 别 30%、5%。2018 年 6 月至 12 月，A 股进入熊市中后期，前期长期占优的消费 出现补跌。2019 年 1 月至 2021 年 2 月，结构性牛市中消费和成长的超额收益分 别为 70%和 28%。2021 年 2 月至 11 月，周期接力消费成为市场主线，超额收益 超过 10%，与此同时成长在双碳目标的催化下仍领涨市场。

2、 行业风格的轮动规律

如何把握行业风格的轮动规律？影响四个行业风格跑赢市场的核心变量是什么？ 宏观层面的经济周期、货币信用周期、周期品量价周期，以及中观层面的产业周 期决定了四个行业风格何时占优。金融风格占优一般出现在两个情景之中，一是 在经济上行周期内，同时货币信用环境从紧，即政策利率上行推高市场利率；二 是在经济下行周期内，货币政策未通过密集降息等措施来刺激有效需求，这种宏 观环境下市场往往会出现熊市，金融的抗跌属性会带来一定的相对收益。成长风 格更多受到产业周期的影响，无论是移动互联网周期，还是 5G、碳中和产业周 期，均催化出了较强的成长行情。宽松的货币信用周期可以起到锦上添花的作用， 但并非必要条件，强产业趋势可以对冲相对不利的流动性环境。周期风格占优的 条件较苛刻，需要在经济上行周期内，周期品的量价周期出现量价齐升或者量缩 价升两种情形。消费作为 A 股最具配置价值的风格，跑赢市场的条件也相对容易 实现，其主要受周期品量价周期的影响，对经济周期、货币信用周期的变动不敏 感。此外，行业风格的净利润增速变化，可以对当季度的风格轮动起到滞后确认 的作用，且对下一个季度占优风格的选择有一定的指示意义。在某一行业风格阶 段性占优时，均可以在业绩层面找到支撑。但如果连续两个季度的业绩增速未能 位居前二，往往就会发生风格层面的切换。

2.1、 行业风格的决策函数

尽管行业风格的轮动较频繁，但仍有内在规律可循。我们从宏观与中观两个维度 出发，发现决定行业风格轮动的关键变量共有四个，分别为宏观层面的经济周期、 货币信用周期、周期品量价周期，以及中观层面的产业周期。其中经济周期、货 币信用周期与周期品量价周期对金融、周期与消费风格的表现起到了决定性的作 用，而成长风格更多受到产业周期的影响。

经济周期：2005 年以来，我国分别经历了四轮经济上行周期与四轮经济下行周 期。经济周期的方向与位置是进行股票市场大势研判的基础，同样对风格轮动起 到了至关重要的影响。2005 年以来我国分别经历了四轮经济上行周期与四轮经 济下行周期。2005 年 Q1 至 2007 年 Q3，我国经济处于一轮繁荣周期的顶端，随 着金融危机的持续发酵，2007 年 Q4 至 2008 年 Q4，经济从顶部开始回落。伴随 着四万亿刺激的落地，从 2009 年 Q1 至 2010 年 Q4，我国经济实现 V 型反转， 但随着财政刺激负面效应的逐步显现，2011 年至 2015 年我国经济进入了长达五 年的下台阶过程。直至 2016 年起，伴随着供改政策效果的逐步显现，宏观经济 实现了长周期下行内的阶段性企稳回升。但从 2018 年起，我国 GDP 增速再次下 台阶，仅在 2020 年 Q3-Q4 实现了疫后的短暂上行。从经济周期对行业风格的影 响来看，在经济上行周期内，成长风格往往表现不佳；在经济下行周期内，周期 风格受制于需求端的回落，很难跑赢全市场。

货币信用周期：以 2016 年为界，2005-2015 年中国的货币政策完全主导了货币 信用周期，2016 年起美国货币政策对国内的影响不断加大。货币信用周期的核 心指标是政策利率的变化，市场利率可以起到辅助判断的作用。2015 年是我国 货币政策改革的一个重要时间节点，此后 MLF 利率取代了存贷款基准利率成为了 国内的关键政策利率，但是也更加受到美联储货币政策的影响。与此同时，2016 年起我国资本市场逐步融入到全球资产配置体系中，外资对 A 股的话语权不断提 升。所以我们以 2016 年为界，2005-2015 年的货币信用周期完全由国内的货币 政策主导，期间我国共经历两轮紧缩周期与两轮宽松周期，中国存贷款基准利率 的变动是核心指标。2016 年后美联储的货币政策取向更加关键，2015 年 12 月至 2018 年 12 月处于紧缩周期，2019 年 1 月至 2021 年底为宽松周期，而从今年开 始，全球再次进入了新一轮的紧缩周期。市场利率的变动对货币信用环境可以起 到辅助性的判断，由于 2008 年以前我国的国债利率尚不能完全反映经济基本面 的情况，我们以 R007 利率为锚；2008 年至 2015 年中国的十债利率是更好的参 考指标，2016 年至今则需要以美国十债利率为主要观察对象。从货币信用周期 对行业风格的影响来看，金融与成长受流动性环境的影响较大，加息利好金融， 降息对成长更加友好，周期与消费对货币信用周期的变动不敏感。

周期品量价周期：根据产量与价格的变动方向，周期品的量价周期可划分为量价 齐升、量缩价升、量升价跌、量价齐跌四个维度，南华商品指数可作为判断周期 品价格走势的辅助指标。产量与价格是衡量周期品的核心变量，但由于当前国内 缺乏衡量全部周期品产量变化的直接指标，比如工业增加值是总产值扣除中间投 入后的计算结果，将其作为产量的衡量指标并不准确。为了更好地分析周期品的 量价变化，我们采用工业企业营收增速-工业价格增速来衡量周期品产量的 增长，用 PPI 来代表工业价格的变化，并采用 3 月平均的方式以平抑某一单独月 份由于计算性变化而产生的较大波动。周期品的量价周期可划分为量价齐升、量 缩价升、量升价跌、量价齐跌四个维度，特别是量价齐升往往出现在经济过热阶 段，量缩价升更多是由于政策驱动下的强供给约束所导致。此外，南华商品指数 可作为判断周期品价格走势的辅助指标，且与 PPI 相比存在一定的领先性。从周 期品量价周期对行业风格的影响来看，当出现量价齐升与量缩价升两种情形时， 周期风格具有相对优势。但在 2010 年后，有效需求不足成为困扰我国经济中长 期发展的一大难题，量价齐升现象出现的频率显著回落、且持续时长大幅缩短。 而消费仅在周期品量缩价升的情形下表现不佳，其余三种环境均是利好消费的格 局。此外，金融与成长对周期品量价周期的变化不敏感。

产业周期：2009 年至今我国共经历移动互联网、5G、碳中和三轮典型的产业周 期。产业周期对成长风格能否占优起到了决定性的作用，2009 年至今我国共经 历了移动互联网、5G、碳中和三轮典型的产业周期，每一次科技周期带来的产品 革新与技术应用都可以演绎出一轮波澜壮阔的成长行情。具体来看，2009 年至 2015 年我国处于移动互联网产业周期内，期间产业发展重心也经历了由上游硬 件端的苹果产业链，至下游应用端的游戏、传媒，直至移动互联网向全行业的渗 透。2019 年 5G 产业周期开启，产业发展脉络从上游的基站建设，到中游的 5G 手 机终端设备，直至下游的车联网以及 AIOT。2020 年碳中和产业周期拉开了新一 轮科技周期的序幕，全产业链迎来黄金发展期，包括上游聚焦能源生产的光伏、 风电，中游聚焦能源替代与存储的储能，以及下游受益于新能源全产业应用的终 端消费领域。（报告来源：未来智库）

通过分析经济周期、货币信用周期、周期品量价周期以及产业周期的运行方向， 我们可以总结出四个行业风格的决定变量与最优环境。

金融（货币信用周期）：金融能否跑赢市场主要由经济周期与货币信用周期的运 行方向所决定，对价格周期的变动不敏感。金融风格占优一般出现在两个情景之 中，一是在经济上行周期内，同时货币信用环境从紧，即政策利率上行推高市场 利率；二是在经济下行周期内，货币政策未通过密集降息等措施来刺激有效需求， 这种宏观环境下市场往往会出现熊市，金融的抗跌属性会带来一定的相对收益。

成长（产业周期）：成长能否跑赢市场主要由产业周期与产业政策的运行方向所 决定。一轮科技周期带来的产品创新与新技术以点带面的应用往往起到决定性的 作用，无论是移动互联网周期，还是 5G、碳中和产业周期，均催化出了较强的成 长行情。此外，成长风格占优时，往往经济向下而货币信用环境保持宽松，这对 成长行情的演绎可以起到锦上添花的作用，但并非必要条件，强产业趋势可以对 冲相对不利的流动性环境，而成长对价格周期的变动同样不敏感。

周期（经济周期+量价周期）：周期能否跑赢市场主要由宏观经济周期与周期品量 价周期的运行方向所决定，对货币信用周期的变动不敏感。周期风格占优的条件 较苛刻，需要在经济上行周期内，周期品的量价周期出现量价齐升或者量缩价升 两种情形。2010 年以前周期股的超额收益多来自需求端的大幅改善，2010 年后 的主要驱动力多为政策造成的供给约束。

消费（量价周期）：消费作为 A 股最具配置价值的风格，跑赢市场的条件也相对 容易实现。消费对经济周期、货币信用周期的变动不敏感，主要受工业品量价周 期的影响，只要不出现由于强供给约束而造成周期品量缩价升，基本可跑赢大盘。

根据四个行业风格占优的宏观背景与中观环境，我们可以构建出行业风格的决 策函数，每次可选出两个占优的行业风格。首先判断经济趋势，在经济上行周期 内，成长风格往往表现不佳，金融、周期、消费均有机会跑赢市场。其次分析货 币信用环境，处于加息（紧缩）周期是金融风格跑赢的必要条件。最后观察周期 品的量价周期，经济上行周期内很难出现周期品的价格下跌，在量价齐升的情形 下，消费最具备超额收益；量缩价升的情形下，周期占优而消费表现不佳。在经 济下行周期内，周期受制于需求端的回落，很难跑赢大盘，金融、消费、成长均 有机会取得超额收益。再从货币信用环境看，如果在经济下行周期内，央行并未 开启降息（宽松）周期，金融有望跑赢全市场，反之则是成长风格占优。最后仍 是观察周期品的量价周期，经济下行环境中很难出现周期品的量价齐升，所以只 要不出现量缩价升的情形，均是消费占优的格局。

2.2、 金融的决定变量：货币信用周期

2005 年以来共出现三轮金融风格的长周期占优，金融能否跑赢市场主要由经济 周期与货币信用周期的运行方向所决定，对价格周期的变动相对不敏感。过去三 轮金融风格的长周期占优分别发生在 2005 年 1 月至 2007 年 11 月、2010 年 11 月至 2013 年 2 月、2016 年 1 月至 2018 年 10 月，持续时间均在 2 年以上。2005 年 1 月至 2007 年 11 月的金融风格既有绝对收益，相对大盘也有相对收益。2010 年 11 月至 2013 年 2 月更多体现的是金融在熊市下的抗跌属性，仅有相对收益 但绝对收益为负，只在 2013 年初出现短暂反弹领涨市场。2016 年 1 月至 2018 年 10 月金融占优的情形相对复杂，其中 2016 年 1 月至 2018 年 1 月的金融，绝 对收益与相对收益均具备，2018 年 2 月至 10 月同样体现的是熊市下的相对抗 跌。金融能否跑赢市场主要由经济周期与货币信用周期的运行方向所决定，对价 格周期的变动相对不敏感。金融成为市场主线的情形需要分两种情况讨论，一是在经济处于上行周期内，货币信用环境逐步从紧，即政策利率上行推高市场利率 的背景下，金融往往超额收益显著，比如 2005 年 1 月至 2007 年 11 月，以及 2016 年 1 月至 2018 年 2 月，均符合这一规律。二是在经济下行周期内，货币政策未 通过密集降息等措施来发力以刺激有效需求，这种宏观环境下市场往往会出现熊 市，金融的抗跌属性会带来一定的相对收益，比如 2010 年 11 月至 2013 年 2 月， 以及 2018 年 2 月至 10 月。

2016 年 1 月至 2018 年 1 月的情形也类似，在供改的影响下宏观经济迎来企稳回 升，GDP 增速稳定在了 6.5%以上。在经济回升的同时，这一时期的货币信用环境， 无论是国内还是全球均是从紧的，美联储从 2015 年至 2017 年底已加息 5 次，政 策利率提升至 1.5%，同期国内的流动性也偏紧，一方面存在跟随式加息，MLF 利 率从 3.0%提升至 3.25%，另一方面金融去杠杆成为了政策的重要着力点。这一时 期的金融上涨 55%，跑赢万得全 A 超过 15 个百分点，其中非银与银行的涨幅位 居前列，分别上涨 54%和 46%。

济下行周期内，且货币政策未通过密集降息等措施来刺激有效需求，熊市环境 下金融的抗跌属性会带来一定的相对收益，比如 2010 年 11 月至 2013 年 2 月， 以及 2018 年 2 月至 10 月。2010 年 11 月至 2013 年 2 月，在通胀高企的背景下， 央行采取三率齐发式的陡然收紧，而遏制通胀的代价就是经济进入下行周期， GDP 增速从 2010 年 Q1 的 11.9%一路下行至 2012 年 Q3 的 7.4%。尽管经济回落的 压力较大，但由于高通胀的制约，这一时期的货币政策也是从紧的，2010 年 10 月至 2011 年 7 月央行连续五次加息，将基准利率提升了 125BP。经济周期与货 币信用周期的同时向下导致了这一时期的 A 股长期走熊，熊市环境下金融的抗跌 属性带来了一定的相对收益，从 2010 年 11 月至 2012 年 12 月春季躁动前，金融 风格仅下跌 18%，跑赢大盘 14 个百分点，其中银行、房地产分别下跌了 14%、 16%，跌幅位居各行业最后两位。

2.3、 成长的决定变量：产业周期

2005 年以来共出现三轮成长风格的长周期占优，成长能否跑赢市场主要由产业 周期与产业政策的运行方向所决定，一轮科技周期带来的产品创新与新技术以 点带面的应用往往起到决定性的作用。过去三轮成长风格的长周期占优分别发生 在 2009 年 8 月至 2010 年 11 月、2012 年 12 月至 2015 年 6 月、2019 年 1 月至 2021 年 11 月，成长跑赢全市场均存在于全面牛市或者结构性牛市中，往往既有 绝对收益，相对大盘也有相对收益。另一方面在熊市中，成长风格并不具备抗跌 属性，这也体现出成长股高波动、抗风险能力较差的特征。成长能否跑赢全市场 的核心变量在于产业周期与产业政策的运行方向，一轮科技周期带来的产品创新 与新技术以点带面的应用往往起到决定性的作用。具体来看，2009 年 8 月至 2010 年 11 月，以及 2012 年 12 月至 2015 年 6 月的两轮成长行情，核心驱动力是 2010 年至 2015 年的移动互联网科技周期。其中 2010 年的成长股行情以苹果产业链 为主导，2013 年行情的底层逻辑是移动互联网从硬件端到软件端的渗透，2015 年的互联网+将成长科技推向顶峰。2019 年 1 月至 2021 年 11 月成长风格连 续三年占优，行情的驱动力主要分为两阶段，一是 2019 年至 2020 年上半年的 硬科技行情，5G 技术落地与核心科技的自主可控是关键；2020 年下半年至 2021 年底，随着碳达峰、碳中和政策的逐步落地实施，新能源取代 TMT 成为成 长风格的行情主赛道。

成长风格占优时，往往经济向下而货币信用环境保持宽松，这对成长行情的演绎 可以起到锦上添花的作用，但并非必要条件，强产业趋势可以对冲相对不利的流 动性环境，而成长对价格周期的变动同样不敏感。从宏观经济状态来看，成长板 块具备超额收益往往发生在经济下行周期内，一方面这一时期的产业政策更加注 重新兴产业的发展，希望通过科技创新与技术突破来寻找新的经济增长点；另一 方面由于经济与政策的交谊舞态势，经济向下时货币政策会持续保持宽松， 这将提高市场对成长板块高估值的容忍程度。比如在 2020 年 Q4 我国经济处于 疫后的复苏高点时，成长风格阶段性跑输，顺周期板块短期内表现更好，而进入 2021 年经济开始回落后，成长又开始领跑全 A。从货币信用环境来看，尽管科技周期决定了成长的运行方向，但宽松的货币信用环境是成长风格占优的加分项， 可以起到强化行情斜率的作用。具体来看，2013 年至 2015 年 6 月我国流动性出 现史无前例的大宽松，这一时期的成长风格也演绎到了极致。2019-2021 年无论 是美联储宽松的外溢效应，还是我国的货币信用环境均长期保持偏暖的格局，这 导致了成长风格的长期占优，但行情斜率低于 2015 年。2009 年 8 月至 2010 年 11 月内，尽管十债利率最多下行超过 50BP，但并未有进一步的政策利率调降， 所以行情的高度与持续性弱于另外两轮。此外，成长板块对价格周期的变动同样 不敏感，无论是 2015 年的通缩环境下，还是 2021 年大宗商品价格的大幅攀升， 均未影响到成长风格具备超额收益。

2009 年 8 月至 2010 年 11 月，以及 2012 年 12 月至 2015 年 6 月的两轮成长行 情，核心驱动力是新一轮的移动互联网科技周期，与此同时流动性环境长期保持 宽松。2010 年至 2015 年的科技周期内，移动互联网在我国实现了从硬件设备到 内容应用、再到场景应用的完整传导，与此同时国家对互联网行业的产业政策扶 持力度也是不断加码，从七大战略新兴产业到互联网+，产业趋势得到了反复加 强。具体来看，2009 年 8 月至 2010 年 11 月的成长科技行情，标签是苹果产业 链的开端，3G 版 iPhone 进入中国后苹果产业链崛起，给科技股带来了明确的成 长蓝图。产业政策重点扶持的是七大战略新兴产业，支持方向同样是硬件端。此外，当时的流动性环境也是利好成长的格局， 尽管并未有进一步的政策利率调降，但在 2008 年下半年连续五次降低贷款基准 利率 216BP 的环境下，这一时期的流动性环境已经比较宽松，期间十年期国债收 益率最多下行超过 50BP。在此背景下，2009 年 8 月至 2010 年 11 月的成长上涨 42%，跑赢万得全 A 超过 45 个百分点。其中电子的表现位居前列，以 74%的涨幅 位居各行业第二位，仅次于医药生物，是这一时期的交易主线之一。

2012 年 12 月至 2015 年 6 月的成长行情是之前的延续，2013 年的标签是移动互 联网的爆发，移动互联网发展的重心向下游内容领域开始延伸，2013 年也成为 了手游元年、国产电影元年、视频付费元年，产业趋势及商业逻辑得到反复加强。 进入 2015 年后，互联网+浪潮向全行业各领域广泛渗透，内容领域红利持续 释放，本轮科技周期达到高点。从产业政策的角度来看，无论是 2012 年 7 月召 开的全国科技创新大会，还是 2015 年 3 月将大众创业、万众创新与互联 网+首次写入政府工作报告中，均体现出政策对科技创新的阶段性倾斜。从当 时的货币环境来看，2014 年 11 月央行时隔两年再次降息 15BP，从此拉开了一轮 史无前例的流动性大宽松，至 2015 年 6 月 A 股见顶前共降息三次，贷款基准利 率累计下调 65BP。总的来看，一轮科技周期的顶点叠加满溢的流动性环境，共同 催化出了 2013 年-2015 年成长行情的极致演绎，期间成长风格上涨 477%，跑赢 大盘 215 个百分点。从行业的维度看，这一时期涨幅前五的行业均属于成长风 格，分别为计算机（741%）、传媒（637%）、国防军工（437%）、通信（433）%和 电力设备（370%），作为 2010 年成长行情主线的电子也有不错的表现，以 355% 的绝对涨幅位居各行业第七位。

2019 年 1 月至 2021 年 11 月成长风格连续三年占优，核心驱动力是开启于 2019 年的 5G 产业周期与 2020 年的新能源产业周期。这一时期成长风格的产业催化 分为两个阶段，一是 2019 年至 2020 年上半年的硬科技行情，核心逻辑是 5G 元年叠加贸易战背景下的自主可控，国产替代的逻辑不断强化。二是从 2020 年下半年至 2021 年底，随着碳达峰、碳中和政策的逐步落地实施，新能源取代 TMT 成为成长风格的行情主赛道。一方面，以风电、光伏、储能为代表的新能源板块 受到政策的大力扶持，在 2020-2021 年迎来快速增长，路径由上游能源生产聚焦 光伏发电，发展至中游产业应用的能源替代与存储，以及电站建设和储能领域， 最终得以实现全产业的新能源应用。另一方面，新能源车在 2021 年实现跨越式 发展，渗透率突破了 10%的关键点位。从宏观环境看，尽管在 2020 年 Q3-Q4 国 内经济出现了短暂的疫后复苏，但中长期维度仍是逐步下台阶的过程。此外，2019 年美联储开启了新一轮降息周期，特别是 2020 年疫情爆发后全球流动性极度宽 松，与此同时国内也未出现实质性的收紧，货币信用环境整体维持利好成长的格 局，进一步强化了成长风格向上的方向。在此背景下，2019 年 1 月至 2021 年 11 月成长风格上涨 140%，跑赢大盘接近 60 个百分点。其中电力设备与电子的涨幅 位居前三，三年内分别上涨 297%、182%。

2.4、 周期的决定变量：经济周期与量价周期

2005 年以来周期风格共有五次阶段性占优，但持续时间较短，周期风格能否跑 赢市场主要由宏观经济周期与周期品量价周期的运行方向所决定，对货币信用 周期的变动不敏感。2010 年以前周期股的超额收益多来自需求端的大幅改善， 2010 年后的主要驱动力多为政策造成的供给约束。过去五次周期风格的阶段性 占优分别发生在 2007 年 1 月至 10 月、2008 年 11 月至 2009 年 8 月、2010 年 7 月至 11 月、2017 年 6 月至 9 月、2020 年 7 月至 2021 年 9 月，多数情况下周期 风格占优的持续时间较短，很难超过 1 年，且往往出现在牛市末期。驱动周期股 行情的核心因子是经济周期与周期品量价周期，在经济处于繁荣周期，特别是进 入过热阶段后，需求端的大幅改善会推动周期品的量价齐升，这是正常状态下周 期股的最佳投资时机，比如 2007 年 1 月至 10 月、2020 年 7 月至 2021 年 2 月。 2008 年 11 月至 2009 年 8 月是在四万亿刺激落地的背景下远端需求被托起， 市场的交易逻辑也是预期后续经济会快速复苏，并逐步走向过热。

但在 2010 年以后，由于我国逐步从增量经济过渡到存量经济时代，国内有效需 求不足成为长期困扰经济发展的一大难题，依靠需求驱动导致的工业品量价齐升 现象出现的频率显著回落、且持续时长大幅缩短。这也是 2010 年以后周期风格 长期跑输大盘的根本原因，只有政策驱动下的强供给约束才能给周期股带来短暂 的超额收益，与此同时经济也要维持在中高水平以保证有效需求不出现较大回落， 政策干预打破了美林时钟里周期行业常规的投资逻辑。具体来看，无论是 2010 年 7-11 月的拉闸限电、2017 年 6-9 月的环保限产，还是 2021 年 3-9 月 的能耗双控，均是强政策扭曲了周期品的合理定价机制，导致资源品、工业 品出现量缩价升，且严重挤占下游的利润空间。但供给约束下的周期股行情较难 把握，一是行情开启的时点很难通过宏观因子直接推导而出，二是供给约束政策 出现放松是行情结束的核心因素，而对政策的边际变化同样很难判断。

2007 年 1 月至 10 月，以及 2008 年 11 月至 2009 年 8 月的两轮周期行情，核心 逻辑是在强预期或已被验证的经济过热期内，需求强劲而带动周期品的量价齐 升。2007 年国内经济高度繁荣，GDP 增速在之前高基数的背景之下进一步上台 阶，连续四个季度保持在 11%以上。与此同时经济过热的迹象也逐步显现，价格 端的各项指标开始加速上行。从周期品的量价关系来看，这一时期在需求扩张的 驱动下周期品呈现出量价齐升的态势，其中工业产量增速从年初的 21.7%最高上 行至 27.8%，工业价格也在触底后开启了新一轮上行区间，直至 2008 年 Q3 才达 到本轮顶部。在经济过热的环境下，周期股迎来 2005 年以来的最佳投资时机， 2007 年 1-10 月周期风格上涨超过 250%，跑赢大盘 63 个百分点，其中有色金属 （390%）与煤炭（358%）的涨幅位居前二，第一次煤飞色舞行情演绎到极致。

2010 年 7 月至 11 月与 2017 年 6 月至 9 月的两轮周期行情，均发生在一轮经济 上行周期的顶部区间，核心逻辑是经济过热后，拉闸限电、环保限产等政 策造成的强供给约束导致周期品出现量缩价升。2010 年的宏观经济整体维持高 位企稳的态势，单季 GDP 增速在 10%上下，这也保证了需求端尚未出现大幅度的 回落。拉闸限电是 2010 年下半年我国宏观经济的关键词，十一五规划中 提出到 2010 年我国 GDP 能耗要降低 20%左右的约束性目标，但前四年仅降低约 14%。在此背景下，中央在 2010 年 5-6 月密集出台政策严控地方政府能耗电耗。 为应对节能减排压力，7 月之后包括浙江、河北、江苏、山东等多个省份针对钢 铁、化工、水泥等高耗能行业企业开始密集拉闸限电。本轮拉闸限电期 间，供给端的强约束导致周期品产量增速快速下滑，而商品价格出现显著上探， 量缩价升的特征显著。资源品供需缺口的放大导致了周期风格在 2010 年 7- 11 月以 59%的涨幅领跑 A 股，相对大盘的超额收益超过了 20 个百分点。从行业 的维度看，这一时期有色（101%）、机械设备（71%）、煤炭（68%）涨幅均位居前 五。随着 2010 年 11 月拉闸限电政策开始自上而下纠偏，本轮供给约束背景 下的周期股行情也宣告结束。

2017 年 6-9 月周期股再次阶段性占优的根本原因是在环保政策加码下我国面临 新一轮的限产，供给端受到了新约束。2017 年 GDP 增速在长周期下台阶的趋势 下阶段性企稳，而伴随着污染防治被列为三大攻坚战之一，2017 年我国环保 政策密集出台。环保部于 2 月下发《京津冀及周边地区 2017 年大气污染防治工 作方案》，拉开了本轮环保监管的序幕。随后 4-5 月环保部进一步印发多个政策 文件，环保限产执行力度不断加码。2017 年 8 月中央环保督查第四轮正式启动， 且与以往的环保督查相比级别更高、范围更广、力度更大。伴随着《京津冀及周 边地区 2017-2018 年秋冬季大气污染综合治理攻坚行动方案》的出台，本轮环保 限产于 2017 年 Q3 达到高潮。本轮环保限产期间，钢铁、有色、煤炭等高污染高 耗能行业受限最明显，供给约束下相关工业品再次出现量缩价升。在政策执 行力度最强的 2017 年 6-9 月，周期风格以 12%的涨幅领跑 A 股。这一时期具备 超额收益的行业均集中在周期板块，有色、钢铁、煤炭涨幅位居前三，分别上涨 45%、32%、31%。随着 2017 年 Q4 环保限产政策达到顶峰不再进一步加码，本轮 周期行情结束。

2020 年 7 月至 2021 年 9 月的周期行情，驱动力可划分为两个阶段，一是经济由 复苏走向过热背景下周期品的量价齐升，二是能耗双控政策持续加码下的量 缩价升，政策干预打破了美林时钟里周期行业常规的投资逻辑。本轮周期行情是 持续时间最长的一次，但实际上是两轮驱动力形成合力的产物。一是从 2020 年 Q3 至 2021 年 Q1，我国在全球范围内率先控制住疫情并开始复工复产，经济实现 V 型复苏并逐步走向过热。在此背景下，下游需求的大幅改善带动周期品量价齐升，周期行业的景气度迎来第一轮改善。2021 年 Q2-Q3，我国经济上行的动能逐 步趋缓，但并未失速滑落，需求侧仍有韧性。与此同时，在双碳目标的总体要求 下，能耗双控被赋予新内涵且按下加速键，特别是在 8 月发改委印发《2021 年上半年各地区能耗双控目标完成情况晴雨表》后，政策执行力度陡然加码， 9 个被一级预警的省份针对电解铝、水泥、钢铁等高耗能行业采取强力限制措施， 包括直接停产、压降产能、分时段限电、错峰生产等。限电限产举措导致周期品 产量受限，市场对商品供需持续错配的预期不断强化，价格出现了非理性上涨。 直至 9 月下旬发改委等部门开始强力纠偏，通过放松供给实现保供稳价，本 轮周期行情彻底宣告结束。2020 年 7 月至 2021 年 9 月周期风格上涨接近 60%， 超额收益超过 40 个百分点，有色（113%）、化工（94%）、钢铁（91%）、煤炭（90%） 均具备较高的配置价值。（报告来源：未来智库）

2.5、 消费的决定变量：量价周期

2005 年以来共出现三轮消费风格的长周期占优，且后两轮的持续时间均在 2 年 以上。作为 A 股最具配置价值的风格，消费一般只在周期品量缩价升时跑输市 场，其余时间均存在超额收益，且消费对经济周期、货币信用周期的变动不敏感。 过去三轮消费风格的长周期占优分别发生在 2009 年 8 月至 2010 年 11 月、2016 年 1 月至 2018 年 6 月、2019 年 1 月至 2021 年 2 月，特别是后两轮消费风格占 优的持续时间均超过 2 年。由于我国消费升级的大趋势是高度确定的，且将长期 贯穿于经济活动中，所以消费板块的定价逻辑已从周期维度切换至趋势维度，即 只要消费升级的长逻辑未被逆转，消费趋势性的配置价值就长期存在。但消费的 长周期占优，并不意味着不会阶段性跑输市场，这主要受到周期品量价周期的影 响，即由于强政策约束导致周期品量缩价升、PPI-CPI 剪刀差显著走扩的时期内， 上游周期品的非理性涨价会挤占下游消费行业的利润空间，在此背景下消费风格 会阶段性表现不佳。除此之外，消费均可以长期跑赢大盘，特别是出现政策、产 业、资金等维度的合力后，会强化消费行情的斜率。此外，消费对经济周期与货 币信用周期的变动均不敏感，这也决定了消费跑赢大盘的胜率较高。2011-2015 年的长周期内，尽管消费并不是这一时期的交易主线，前期未跑赢金融、后期未 跑赢成长，但均是排名第二的格局，相对全市场仍有一定的超额收益。

2009 年 8 月至 2010 年 11 月的消费行情，一方面可选消费受益于汽车、家电下 乡政策的产业扶持，另一方面食品和医药等必选消费板块业绩确定性较高，消费 开始具备进攻属性。这一时期的宏观经济在经历四万亿刺激下的 V 型反转之 后开始高位企稳，投资对经济的牵引作用逐步减弱，政策开始转向刺激消费。2009 年各项振兴计划贯穿全年，汽车下乡、家电下乡是财政刺激的主旋律，产 业政策的强催化拉开了本轮消费行情序幕。具体来看，2009 年 1 月国务院提出 《汽车产业调整和振兴规划》，正式宣布开展汽车下乡活动，并减免小排量 汽车购置税。3 月汽车下乡政策补贴细则正式出台，7 月汽车以旧换新实施 办法正式公布，均极大地刺激了 2009-2010 年的汽车销量。家电方面的政策支持 主要分三个方面，家电下乡在全国范围内开始实施于 2009 年 2 月，节能惠 民工程开展自 2009 年 5 月，家电以旧换新的推行起始于 2009 年 6 月，三大政 策同样促使家电行业产品销量在 2009-2010 年迎来高峰。与此同时，随着经济环 境的回暖与人均可支配收入的提升，食品和医药等必选消费板块的景气度在这一 时期出现大幅改善，业绩的确定性较高，2010 年开始必选消费接替可选消费继 续领涨 A 股。2009 年 8 月-2010 年 11 月消费风格上涨 51%，超额收益达到 55 个 百分点，其中医药生物、食品饮料涨幅位居前三，分别上涨 88%、66%。

2019 年 1 月至 2021 年 2 月的消费行情是之前的延续，从 2019 年初 A 股重新开 启一轮结构性牛市后，市场的交易主线再次回到消费。这一时期国内经济尽管在 2020 年 Q3-Q4 出现短暂复苏，但实质是新一轮长周期下行的开始，这也证明了 消费受经济周期波动的影响较小，具有较高的业绩稳定性。2016-2021 年初消费 风格可以长期占优的本质还是体现在景气行业中的龙头公司，市占率不断提升和 盈利空间不断放大，并且这一过程周期较长，确定性较高，因此市场给予了更高 的溢价。消费风格一方面为主流机构提供了良好的流动性与业绩能见度，另一方 面消费的稳定成长性也成为了市场追逐的本质。从 2019 年 1 月至 2021 年 2 月， 消费风格上涨 148%，相对万得全 A 的超额收益超过 70 个百分点，其中食品饮料 以 281%的涨幅位居各行业第一位，社会服务（239%）、美容护理（153%）等消费 新兴行业的表现也位居前列。2021 年 2 月消费股的泡沫破裂后，Q2 仍开启了一 轮强势反弹，直至 Q3能耗双控政策持续加码的背景下，PPI-CPI 剪刀差走扩 至历史极值，消费风格正式进入了回调区间。

2.6、 业绩对风格轮动的影响

行业风格的净利润增速变化，可以对当季度的风格轮动起到滞后确认的作用。由 于净利润增速的波动较大、周期性较强，而 ROE 更多反映的是资本回报率的情 况，所以净利润增速而非 ROE，对行业风格轮动的指示意义更强。我们统计了从 2005 年 Q1 至 2022 年 Q1，每季度净利润增速前二，以及涨跌幅前二的行业风格， 发现过去 17 年内消费与金融位居单季度净利润增速前二的次数最多，分别为 42 次和 38 次；消费与成长位居单季度涨幅前二的次数最多，分别为 42 次和 36 次， 周期在两次统计中均是垫底的格局，这与消费在 A 股长周期跑赢、成长与金融交 替占优、周期跑输大盘的趋势是一致的。净利润增速的变化，可以对当季度的风 格轮动起到滞后确认的作用，我们统计了每季度净利润增速与涨跌幅前二风格的 匹配情况，发现完全匹配的情况共出现 16 次，占比达到 23%；只有一个风格匹 配的情况出现了 42 次，占比 61%；净利润增速前二与涨跌幅前二风格完全不匹 配的情形共出现 11 次，占比 16%。

行业风格阶段性占优时，均可以在业绩层面找到支撑，如果连续两个季度的业绩 增速未能位居前二，往往会发生风格层面的切换。2005 年 Q1 至 2007 年 Q3 金融 风格长周期占优，11 个季度内金融也仅有 2 个季度的净利润增速未能位居前二。 但随着 2007 年 Q3、Q4 连续 2 个季度金融的净利润增速落后于其它风格，金融领 涨的行情也宣告结束。2009 年 Q2 至 2010 年 Q4 消费与成长领涨 A 股，其中消费 的业绩优势与稳定性更强，7 个季度内有 5 个季度的净利润增速位居前二。2011 年 Q1 至 2012 年 Q4 市场转熊，金融与消费相对抗跌，这两个风格的业绩增速也 在这一时期长期位居前二。2013 年 Q1 至 2015 年 Q2 成长行情持续演绎，背后也 有业绩的支持，9 个季度内成长仅有 2 个季度的业绩未能位居前二。伴随着 2015 年 Q3、Q4 连续 2 个季度成长的净利润增速转负，本轮成长行情也彻底终结。2016 年 Q1 至 2020 年 Q4 消费风格的表现最佳，核心逻辑还是消费业绩增长的高度稳 定以及相对优势。20 个季度当中，尽管只有 2 个季度内消费的业绩增速位居第 一，但有 14 个季度消费的净利润增速位居第二。随着 2020 年 Q4、2021 年 Q1 连 续 2 个季度消费的业绩增速跑输成长与周期，市场风格也发生了彻底切换。2021年的领涨风格是周期与成长，这与风格的业绩表现是一致的，周期的净利润增速 在 4 个季度内均位居前二，成长的业绩增速也在前 3 个季度内保持前二。

业绩变动对风格轮动是否可以起到前瞻式的指引作用？答案是肯定的，净利润 增速的变化对下一个季度占优风格的选择有一定的指示意义。我们统计了单季 度净利润增速前二，与下一季度涨跌幅前二风格的匹配情况，发现匹配度高于同 当季度涨幅前二风格的对比。其中完全匹配的情况共出现 21 次，占比达到 31%； 一个风格匹配的情况出现了 41 次，占比 60%，而净利润增速前二与下一季度涨 跌幅前二风格完全不匹配的情形仅出现 6 次，占比为 9%，表明根据上一季度业 绩占优的两个风格，来辅助对当季度的风格研判是有较高胜率的。

3、 行业风格的镜像关系

根据行业轮动的决策函数，可以发现消费和周期的决定变量为量价周期，成长和 金融受货币信用周期的影响较大，且消费和周期、成长和金融的超额收益存在互 为镜像的关系，这意味着绝大多数情况下最多只能看好两个风格。四个行业风格 占优时的经济、货币信用、周期品量价周期的组合各异，但可以发现决定消费和 周期的变量均为量价周期，成长和金融都受货币信用周期的影响较大。我们可以 把消费和周期、成长和金融分别看做一组对立的风格，它们的超额收益在绝大多 数情况下存在互为镜像的关系，这也意味着阶段性最多只能分别看好两组对立风 格中的一个。具体来看，金融和成长的超额收益互为镜像，即成长跑赢的时候金 融往往跑输，成长跑输的时候金融往往跑赢。造成这一现象的原因是经济周期与 货币信用周期的趋势，经济增速缓慢下滑最利于成长风格的持续演绎，这一时期 央行往往通过降低政策利率的方式刺激有效需求，并且科技产业周期相对明朗， 产业政策一般会通过支持科技创新以寻找新的增长动能，而金融是相对受损的风 格。一旦经济处于复苏或者过热的状态，政策利率与市场利率将同步抬升，金融 就会崛起，同时由于市场交易紧缩预期，估值抬升受阻，成长是相对受损的风格。 消费和周期的超额收益互为镜像，这一现象在 2010 年之后尤其明显，即消费跑 赢的时候周期往往跑输，消费跑输的时候周期往往跑赢。造成这一现象的原因是 周期品量价周期对产业链上中下游利润分配格局的影响，在长期经济增速缓慢下 移的背景下，周期股的机会来源于强政策约束所导致的周期品量缩价升，进而会 影响利润分配由中下游转移至上游，但这一状态不会持久，PPI-CPI 剪刀差可以 作为判断消费和周期何时占优的辅助指标。

成长和金融、消费和周期的镜像关系存在失效的情况，但出现的频率均不高。成 长和金融仅在 2012 年 12 月至 2013 年 2 月短暂地同时领涨 A 股，基本可判定为 偶发现象。2005 年以来消费与周期同时跑赢大盘共出现两次，分别发生在 2009 年 8 月至 2010 年 9 月、2020 年 7 月至 2021 年 2 月，两个阶段的宏观经济均由 复苏逐步走向过热，周期品处于量价齐升的阶段。

3.1、 金融与成长的跷跷板效应

2005 年以来金融和成长的表现存在非常明显的负相关性，二者的超额收益互为 镜像，绝大多数情况下二者只能选其一。利率趋势决定了金融和成长风格的相对 表现，利率上行利好金融而利率下行成长受益。2005 年以来金融和成长的表现 存在明显的跷跷板效应，二者的超额收益互为镜像，即成长跑赢的时候金融往往 跑输，成长跑输的时候金融往往跑赢。造成这一现象的原因是经济周期与货币信 用周期的趋势，经济增速缓慢下滑最利于成长风格的持续演绎，这一时期央行往 往通过降低政策利率的方式刺激有效需求，更高频的市场利率也会同步回落，并 且科技产业周期相对明朗，产业政策一般会通过支持科技创新以寻找新的增长动 能，而金融是相对受损的风格。一旦经济处于复苏或者过热的状态，政策利率与 市场利率将同步向上，金融就会崛起，同时由于市场交易紧缩预期，估值抬升受 阻，成长是相对受损的风格。相较于政策利率，市场利率更高频也更容易观察， 市场利率的趋势对金融和成长风格的演绎具有较强的指导意义，利率上行时金融 表现更好，而利率下行成长受益。例如 2019 年至 2021 年 Q3，随着美联储进入 宽松周期，美债利率呈现长周期的下行，成长在这一阶段也大幅跑赢金融。伴随 着 2021 年 Q4 美联储紧缩预期的不断强化，美债利率率先进入上行区间，成长相 对金融的优势也不复存在。

在金融长周期领涨 A 股的阶段里，成长往往是表现最差的风格。2005 年 1 月至 2007 年 11 月，我国央行连续 9 次加息，贷款基准利率上调幅度达到 207BP，更 高频的 R007 利率最高上行超过 300BP。在此背景下金融领涨 A 股，以 608%的涨 幅位居四个行业风格的首位，而成长在这一阶段表现垫底，大牛市的环境下仅上 涨 171%，跑输万得全 A 约 173 个百分点。2016 年 1 月至 2018 年 2 月，伴随着国 内经济的阶段性企稳回升，以及美联储进入一轮加息周期，金融风格再次领涨 A 股，以 53%的涨幅位居第一位，而成长在金融领涨的阶段内再次成为表现最差的 风格，仅小幅上涨 2%，跑输万得全 A 接近 30 个百分点。

在成长是 A 股交易主线的阶段里，金融一般表现垫底。2012 年 12 月至 2015 年 6 月，我国经济增速持续下台阶，央行也开启了一轮史无前例的大宽松，连续三 次下调贷款基准利率，尽管这一时期的十债利率在 2013 年下半年出现了快速攀 升，但更多是由于两次钱荒造成的微观资金面紧张，并未准确刻画当时的增长基 本面与宏观流动性的情况。与此同时移动互联网产业周期进入高潮，在此背景下 这一时期的成长风格一枝独秀，以 477%的涨幅领涨 A 股，而同一时期的金融表 现垫底，仅上涨 190%，跑输万得全 A 超过 70 个百分点。2019 年 1 月至 2021 年 11 月，伴随着 5G 与碳中和产业周期的相继开启，以及美联储也进入了一轮较长 的降息周期，成长再次以 140%的涨幅领涨 A 股，金融在成长领跑的阶段内表现 最差，仅小幅上涨 21%，跑输大盘超过 60 个百分点。总的来看，绝大多数情况 下成长和金融风格只能二选一，二者超额收益的跷跷板效应非常显著，市场利率 的趋势变化对前瞻成长和金融风格何时占优起到关键作用。

3.2、 周期与消费的跷跷板效应

消费和周期的超额收益互为镜像，特别是在 2010 年之后尤其明显，消费长期跑 赢周期，仅在政策强约束导致周期品量缩价升时阶段性跑输，PPI-CPI 剪刀差可 以作为判断消费和周期相对收益的辅助指标。消费和周期的表现同样存在一定 的跷跷板效应，特别是在 2010 年之后尤其明显，即消费跑赢的时候周期往往跑 输，消费跑输的时候周期往往跑赢。造成这一现象的原因是周期品量价周期对产 业链上中下游利润分配格局的影响，在长期经济增速缓慢下移的背景下，只有政 策驱动下的强供给约束才能给周期股带来短暂的超额收益，但强政策扭曲了周期 品的合理定价机制，导致资源品、工业品出现量缩价升的现象，进而会影响利润 分配由中下游向上游转移，严重挤占了下游的利润空间，这时消费会阶段性跑输 市场，但这一状态往往不会持续太久。如果周期品出现量升价跌、量价齐跌的状 况，则周期风格很难跑赢大盘，消费往往存在超额收益。如果周期品出现量价齐 升的情形，往往预示着经济由繁荣走向过热，这是在经济上行周期内，随着需求 改善而导致周期品价格的自然上涨，并不会挤压下游的利润空间，所以消费与周 期可以同时跑赢。除周期品的量价周期外，PPI-CPI 剪刀差可以作为判断消费和 周期相对收益的辅助指标，当 PPI-CPI 剪刀差达到历史高点时，比如 2017 年 Q3 以及 2021 年 Q3，周期往往会阶段性跑输消费，这也是由环保限产、能耗双控等 供给约束政策所导致的。

在消费长周期领涨 A 股的阶段里，周期表现一般但并不是垫底的风格。2016 年 1 月至 2018 年 6 月，国内经济实现了阶段性的企稳复苏，消费在行业集中度持 续提升、外资与公募基金大量入场的催化下领涨 A 股，涨幅达到 41%，相较大盘 的超额收益约 30 个百分点。与此同时周期并未跑赢万得全 A，小幅上涨 3%，但 也并不是垫底的风格，主要原因是在 2017 年 6-9 月受益于环保限产导致的供给 约束而阶段性跑赢市场。2019 年 1 月至 2021 年 2 月消费依旧是 A 股的交易主 线，期间上涨 148%，相对万得全 A 的超额收益约 70 个百分点。同时期周期风格 上涨约 67%，小幅跑输大盘约 10 个百分点，但同样不是表现最差的风格，主要 原因是在 2020 年 Q3-Q4，国内经济在疫后由复苏逐步走向过热，需求端的快速回暖导致周期品短暂出现了量价齐升的情形，消费和周期相对大盘均有一定的超 额收益。

在周期阶段性领涨 A 股的时期内，消费往往是垫底的风格。2010 年后周期领涨 A 股的频率显著回落、且持续时长大幅缩短，多数情况是由于政策的供给约束而 导致周期品量缩价升，PPI-CPI 的剪刀差走扩至历史高点，产业链上游严重挤占 了下游的利润空间。比如 2017 年 6-9 月在环保限产政策的影响下，周期风 格阶段性领涨 A 股，涨幅约 12.4%，相对万得全 A 约 3 个百分点的超额收益。与 此同时消费在这一时期表现垫底，仅小幅上涨 3.7%。2021 年 2-9 月由于受到双 碳目标下对传统行业的产能限制逐步趋严、能耗双控政策不断加码的影响， 周期风格以 27%的涨幅阶段性领涨 A 股，而消费是这一时期表现最差的风格，下 跌约 22%。总的来看，绝大多数情况下消费的表现优于周期，但由于政策约束而 导致周期阶段性跑赢时，消费往往是这一时期表现垫底的风格，PPI-CPI 剪刀差 可以作为判断消费和周期何时占优的辅助指标。

3.3、 镜像关系失效的情形

成长和金融的镜像关系存在失效的情况，但概率极小，二者仅在 2012 年 12 月 至 2013 年 2 月短暂地同时领涨 A 股，基本可判定为偶发现象。2005 年以来金融 和成长风格的表现存在非常显著的负相关性，仅在 2012 年 12 月至 2013 年 2 月 二者的镜像关系短暂失效，同时领涨 A 股，期间金融和成长分别上涨 42%和 28%。 金融在这一时期超额收益显著的根本原因是受益于经济增长的见底回升，2012 年 Q4 的 GDP 增速结束了之前连续 7 个季度的回落，小幅回升至 7.9%，增长回暖 使得经济下行压力得到了一定程度的缓解，市场期待新一轮经济上行周期的开启， 而作为之前两年 A 股交易主线的金融率先发力，将一轮金融长周期占优的行情演 绎至极致。成长涨幅位居第二的主要原因有三点，一是在经历 2012 年 9-11 月的 补跌后，成长存在较大的超跌反弹空间；二是尽管宏观经济出现较强的改善预期， 但这一时期的中债利率并未快速攀升，基本在 3.5%-3.6%的区间内窄幅波动，所 以未对成长股的估值产生较大负面压制；三是 2013 年起移动互联网产业周期开 始由硬件端向软件端过渡，中观层面存在强催化。2013 年 2 月二者同时领涨的 行情结束，成长正式取代金融成为 A 股的交易主线，主要原因是经济复苏被证 伪，而移动互联网产业周期正式开启了第二轮发展高潮。总的来看，2005 年以来 金融和成长同时领涨 A 股仅在这一时期短暂出现，基本可判定为偶发现象，并无 显著的规律可循。

2005 年以来消费与周期同时跑赢大盘共出现两次，分别发生在 2009 年 8 月至 2010 年 9 月、2020 年 7 月至 2021 年 2 月，两个阶段的宏观经济均由复苏逐步 走向过热，周期品处于量价齐升的阶段。不同于成长与金融风格的强互斥性， 2005 年以来消费与周期同时跑赢大盘的情形共出现两次，持续时间均超过半年， 分别发生在 2009 年 8 月至 2010 年 9 月和 2020 年 7 月至 2021 年 2 月。2009 年 8 月至 2010 年 9 月我国经济在经历四万亿刺激下的 V 型反转之后，进入高 位企稳期，与此同时通胀开始抬头，经济逐步由复苏走向过热。随着需求端的强 劲改善，多数时间内周期品处于量价齐升的阶段。消费是这一时期的领涨风格， 涨幅达到 36%，相对万得全 A 的超额收益接近 50 个百分点。周期在这一阶段的 表现并非前二名，跌幅为 8%，但仍存在一定的相对收益。周期未能领涨的主要原 因是在 2008 年 11 月四万亿投资落地后预期先行，前期涨幅过大，而在周期 品量价两端出现实质性改善后反而进入到了兑现期。随着 2010 年 Q4 国内拉闸 限电愈演愈烈，周期品的量价周期正式由量价齐升转入量缩价升，消费开始跑 输市场，而周期的超额收益则延续到了 2011 年 3 月。

2020 年 7 月至 2021 年 2 月我国经历了一轮短暂的疫后复苏周期，且随着大宗商 品价格的抬头，2020 年 11 月开始呈现出了经济过热的迹象。由于本轮经济修复 的斜率较大，需求端的快速回暖使得周期品短暂出现了量价齐升的情形。消费和 周期是这一时期的领涨风格，分别以 29%和 25%的涨幅位居前两位。但在 2021 年 2 月之后，由于双碳目标下对传统行业的产能限制逐步趋严，以及能耗双控 政策的不断加码，政策约束导致周期品由量价齐升转向量缩价升，消费开始跑输 大盘，但周期风格依旧领涨 A 股，直至 2021 年 9 月监管层开始对供给约束政策 进行全面纠偏。总的来看，消费与周期镜像关系的失效发生在经济上行周期内， 经济由复苏逐步走向过热，而随着需求端的改善，周期品的产量与价格自然上涨， 但这并不会挤压下游的利润空间，所以消费与周期可以同时跑赢市场。（报告来源：未来智库）

4、 对当前行业风格的判断

今年以来在熊市环境下金融相对抗跌，周期与消费表现基本持平，成长垫底大幅 跑输万得全 A，行业风格的表现与今年的宏观环境是相恰的。年初至今我国宏观 经济仍处于 2021 年 Q2 以来的下行周期中，至今尚未正式确立底部。由于中美疫 情后经济周期的错位与政策周期的反向，2021 年底至今美联储正式开启了一轮 紧缩周期，Taper→加息→缩表的收紧路径清晰明确，并且美联储的政策转向 制约了国内流动性的放松，我国央行并未采取大幅降息以刺激经济。在此背景下 A 股陷入熊市，金融相对抗跌，年初至今仅下跌约 10%，相对万得全 A 的超额收 益约 12 个百分点。而成长表现垫底，跌幅达到 32%，大幅跑输全市场。由于受 到海外滞涨预期、俄乌冲突爆发等因素的影响，今年 1-3 月周期品价格走势出现 一定反复，未形成单边向上或者向下的强趋势，所以周期和消费的表现基本持平， 跌幅均在 20%左右。总的来看，今年行业风格的表现与宏观环境整体是相恰的， 经济下行周期内，货币信用环境未出现宽松，金融是表现最佳的风格。

当前国内经济尚未正式确立底部，下半年有望实现企稳回升，但美国政策利率距 离 2.5%的中性目标仍有较大的上行空间，年内紧缩周期仍将持续，在此背景下 今年金融大概率优于成长。从经济周期看，当前国内经济仍未正式确立底部，但 正逐步穿越至暗时刻，伴随疫情拐点的确认以及稳增长政策的再度加码发力，预 计经济拐点将在下半年出现，分子端对 A 股的冲击有望缓解。从货币信用周期来 看，美联储的货币政策取向是关键，5 月的 FOMC 会议美联储如期宣布加息 50BP， 并于 6 月开启缩表，全球流动性紧缩压力最大的时间节点已然到来。由于加息至 中性利率目标是当前美联储的首要任务，我们按照最新点阵图的预测，假设 2.5% 为美国的中性利率目标，那么当下联邦基金目标利率仍需要提升 150BP 左右，6 月、7 月连续两次加息 50BP 基本板上钉钉，年内货币信用的紧缩周期仍将延续， 美债利率在后续缩表提速的背景下，不排除进一步摸高的可能。此外，新能源等 成长核心板块的景气度在今年出现显著下降，主要标的一季度业绩不及预期，在 2021 年自上而下的政策驱动后，产业层面缺乏进一步的催化。总的来看，无论是 当下经济处于触底期，还是下半年温和回升后，今年金融风格大概率优于成长， 成长重新领涨 A 股需要看到新能源链条景气度的反转，以及美联储货币政策转向 宽松。

随着供给约束的逐步缓解以及需求端的回落，后续周期品价格很难像当前长期 维持在高位，叠加国内疫情边际好转、PPI-CPI 剪刀差将进一步收敛等催化，消 费风格有望重新占优。从周期品的量价周期来看，在 2021 年 Q3能耗双控造 成的供给约束得到纠偏后，周期品从量缩价升进入到了量升价跌的阶段。但由于 年初俄乌冲突、全球滞涨预期发酵等因素的影响，周期品价格走势出现了一定反 复，PPI 仍维持在绝对高位，PPI-CPI 剪刀差也未出现实质性收敛，这也导致了 消费与周期风格的表现基本持平。展望后市，海外俄乌冲突、国内疫情导致的供 应链约束将逐步缓解，叠加下半年发达经济体需求回落是确定性事件，供需错配 导致的周期品价格长期维持高位的情形很难进一步延续。此外，下半年国内 CPI 在猪周期开启的背景下将重拾升势，PPI-CPI 剪刀差进一步收敛，产业链利润也 将重新向下游倾斜，整体来看消费风格有望重新占优。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。未来智库 - 官方网站