风起于萍末，从利率管制到金融深化。在利率市场化改革目标提出之前，我国一直处于人为低利率的利率管制时代。对于我国而言，实行利率管制可以保护和扶持国有企业，实现中国经济实现跨越式发展。但是，随着我国经济不断发展，利率管制的弊端也日益体现。单一且无弹性的管制利率体系已经不合时宜，经济发展需要一个能解决这些经济活动金融需求的复杂金融方案。我国利率市场化改革的顺势拉开序幕。
利率市场化改革的四个阶段。从1996年6月人民银行放开银行间同业拆借利率开始，到2015年放开存款利率浮动上限为标志，我国利率市场化历时近20年才宣告初步完成。总体而言，我国的利率市场化进程主要可以分成四个阶段，即准备阶段(以外汇利率和货币市场利率为锚，1996-2003)、发展阶段(先贷款后存款，2004-2013)、全面开放阶段(专攻存款利率，2013-2015，)和最终深化阶段(实现利率并轨，2015至今)。
对利率市场化改革方向的猜想。未来利率市场化改革的重要一环是实现利率的“并轨”，即培育关键政策利率和市场基准利率，完善利率走廊机制。从而最终形成以央行关键政策利率为基础，以市场基础利率为中介，由市场供求关系决定金融机构存贷款利率的市场利率体系和利率形成机制。以上目标实现有两大关键点：
其一，培育关键政策利率和市场基准利率。货币市场基准利率，央行2016货政执行报告中指出，DR007对于培育市场基准利率有积极作用，或为政策指定的基准利率候选指标。信贷市场基准利率，贷款基础利率LPR为可能的候选指标(LPR是商业银行对其最优质客户执行的贷款利率)。
其二，自律机制退出，实现银行自主有效定价。我国信贷市场利率目前主要还是锚定央行设定的存贷款基准利率。实现事实上的利率管制放开仍需要一段时间的过渡期，必要条件是商业银行能够摆脱自律机制的指引，实现自主有效对资产/负债进行定价。
正文
1。 风起于萍末，从利率管制到金融深化
我国曾长期经历负利率时代。在利率市场化改革目标提出之前，我国一直处于人为低利率的利率管制时代。在利率管制时代，政府或政策当局会以行政手段制定银行的存款、贷款利率，其根本目的在于定向支持特定的部门，实现其经济目标。由于人为管制利率的约束存在，在1992-1996年亚洲金融危机之前，以及2007-2008年二季度经历的高通胀时期，我国曾经历过较长时期的实际利率为负的阶段。
管制利率体系的善恶之辨。对于我国而言，实行利率管制可以保护和扶持国有企业，通过压低存款利率，从而保持较低利率贷款来补贴国有企业；实行利率管制还可以实现农业部门对工业部门的补贴，从而尽快推进工业化发展。因此，不可否认，利率管制是中国经济实现跨越式发展的重要原因之一。
但是，随着我国经济不断发展，利率管制的弊端也日益体现。如果强行维持存款的人为低利率，可能会使银行吸收存款的难度加大，造成存款流失；在贷款市场造成资源错配，促使资金黑市的形成；负利率导致的居民财富缩水效应，以及债权人与债务人财富再分配效应，并不利于均贫富。
从利率管制到金融深化。随着经济高速发展，以市场为导向的现代经济活动，在生产、投资、消费、流通等各个层面正变得越来越复杂。单一且无弹性的管制利率体系已经不合时宜，经济发展需要一个能解决这些经济活动金融需求的复杂金融方案。在这样的背景下，1993年十四届三中全会《关于建立社会主义市场经济体制若干问题的决定》提出了利率市场化改革的基本设想“中央银行按照资金供求状况及时调整基准利率，并允许商业银行存贷款利率在规定幅度内自由浮动”。至此，我国利率市场化改革的顺势拉开序幕。
2。 利率市场化改革的四个阶段
#p#分页标题#e#从1996年6月人民银行放开银行间同业拆借利率开始，到2015年放开存款利率浮动上限为标志，我国利率市场化历时近20年才宣告初步完成。遵循“先外币、后本币；先贷款、后存款；先长期、大额，后短期、小额”的总体思路，我国的利率市场化进程主要可以分成四个阶段，即准备阶段、发展阶段、全面开放阶段和最终深化阶段。
2.1。 准备阶段：以外汇利率和货币市场利率为锚(1996-2003)
1996年至2003年为我国的利率市场化的准备阶段，该阶段的核心是实现外币利率和货币市场利率市场化来为信贷市场做准备。
放开银行间同业拆借市场，推动实现资金批发利率市场化。1996年6月首先放开了银行间同业拆借市场利率，实现由拆借双方根据市场资金供求自主确定拆借利率。选择货币市场利率为突破口，形成了相对独立于原有存贷款管制利率体系的市场利率，一方面为市场注入了创新的原动力，推动了金融机构间市场的迅速发展，另一方面也为资金批发市场利率的市场化提供了一个先例。
以国债利率招标为起始，债券利率市场化。拆借利率市场化之后又相继在银行间债券市场(1997年)、政策性金融债市场(1998年)、国债市场(1999年)初步实现了利率市场化。1998年，财政部首次在银行间债券市场以利率招标的方式发行了国债，从而全面实现了银行间债券市场的利率市场化。银行间市场利率的市场化，成功建立了管制利率之外的资金配置体系，使利率的市场化范围不断扩大。银行间市场利率的形成和完善为商业银行自主定价提供了基准收益率曲线，为管制利率市场化和银行完善内部定价机制准备了条件。
外币利率市场化：存款利率先行，中外资利率管理政策实现并轨。而后，央行致力于放开外币存贷款利率的限制来为人民币存贷款利率市场化改革做准备。先实现外币存贷款利率市场化，是由其较为成熟的市场基础所决定的，目的在于推进我国利率市场化改革，促进我国银行业对外开放。2000年开始放开外币贷款利率和大额外币存款(300万以上)利率，而2002年统一中外资金融机构的外币利率管理政策。2003年则放开英镑，加拿大元等外币的小额存款利率限制，并放开所有外币的小额存款利率下限。
从效果来看，货币与债券市场初步实现市场化，但外币利率市场化不足，本币存贷款利率浮动也存在隐形限制。结合历史数据来看，货币市场利率市场化程度较高。可参照的衡量标准之一为，银行间同业拆借利率与SHIBOR同期限利率走势相关度。(同业拆借加权平均利率是指银行间同业拆借市场最终成交的拆借交易利率的加权平均，SHIBOR利率是由银行间同业市场上主要做市商成员每日提供的报价决定的。)从数据来看，银行间同业拆借市场利率和SHIBOR利率波动基本重合，且利率波动基本符合随机游走原则，不存在明显的利率上下限。
#p#分页标题#e#债券市场利率的市场化可参照价与量两个指标，具体来说：其一，利率债招标结果更加随行就市，对流动性反应较为敏感；其二，国债、金融债的成交量稳步提升，交易的活跃度能更好地反应市场情绪、供需关系；其三，信用债相对于利率债的风险溢价主要受到市场自发行为决定。
实现外币利率市场化，理论上能达到的效果是我国商业银行外币存贷款利率应该受到美国联邦基金利率，以及LIBOR利率的影响。然而实际操作中，商业银行参考基准利率，人为制定了大额外币存款最高利率和外币贷款最低利率执行标准，同时根据客户的信用等级分别执行不同档次的优惠利率，但中资银行外币存贷款业务发展较为缓慢，最终导致外币利率波动较为迟缓，市场化程度不足。
2.2。 发展阶段：先贷款后存款(2004-2013)
2004年我国利率市场化进入发展阶段，该阶段的核心是实现人民币贷款利率市场化，并着手布局存款利率市场化。
放开外币小额存款利率上限后，“先外币”向“后本币”过渡。2004年10月放开人民币贷款的利率上限管制，并取消存款利率的下限。2005年3月，金融机构同业存款利率完全放开。2007年上海银行间同业拆借利率(Shibor)正式运行，Shibor主要用于反应我国货币市场上人民币短期的供求状况，对我国市场基准利率的有效形成具有十分重要的意义，我国利率市场化由此向前迈出了标志性的一步。
2007年美国次贷危机后，我国利率市场化进程也一度停滞。但随着金融脱媒，银行揽储压力上升，而受到利率管制的金融机构设法逃避管制，从而催生了大量金融工具创新，反过来也推动了影子银行利率与基准利率的脱钩。但任何直接融资尚不能取代我国经济长期深度依赖的间接融资，推动贷款利率市场化被提上日程。
2012年6月中国央行进一步扩大利率浮动区间，将存款利率浮动区间的上限调整为基准利率的1.1倍；贷款利率浮动区间的下限调整为基准利率的0.8倍。一年之后的2013年7月，全面放开金融机构贷款利率管制。将取消金融机构贷款利率0.7倍的下限，由金融机构根据商业原则自主确定贷款利率水平。并取消票据贴现利率管制，改变贴现利率在再贴现利率基础上加点确定的方式，由金融机构自主确定。至此，政策层面已经完全放开贷款利率定价。
为什么“先贷款后存款”？央行之所以设立“先贷款后存款”的改革思路是因为，与贷款利率市场化相比，存款利率市场化更为审慎，主要原因是存款利率市场化要求银行具备健全的产权约束机制和经营体制，否则一旦引起价格恶性竞争，便有可能引起存款搬家，影响金融体系安全。
而“贷款利率管下限、存款利率管上限”的考虑则是为了在一段时期内限制银行价格恶性竞争，合理保护银行业的利润水平，弥补长期低贷存利差对银行资本和自身发展能力的透支，为银行改革赢得时间。在以资本充足率为核心的风险管理框架下，这一政策还赋予银行运用利率杠杆主动调整资产负债规模和结构的空间，有利于发展直接融资。
#p#分页标题#e#实际效果来看，存贷款利率制度层面已经放开，但实际操作中仍有隐形限制。尽管贷款利率在制度层面上已实现市场化，全面放开利率浮动管制，但是从数据来看，贷款利率浮动区间仍存在隐形“天花板”，贷款利率和基准利率的差值一直在[-0.5,1.5]区间，可以说贷款利率并没有实现真正意义上的市场化。
背后的原因在于，一方面，金融机构的风险定价能力水平高低不一，中小行贷款定价更容易随大流，与大行贷款利率上浮点数决定；另一方面，总体银行资产端定价较为粗犷，对信用主体资质与风险无法做到有效甄别；此外，体制因素决定的信贷错配现象，即国有企业相比民营企业仍旧获得信贷资源也没有得到解决。
2.3。 全面开放：专攻存款利率(2013-2015)
2013年之后利率市场化进程明显加快，开始进入全面开放阶段，该阶段的核心是全面放开存款利率浮动上限，实现存款利率市场化。
全面开放阶段经历以下重大事件：2013年7月放开人民币贷款利率管制，而票据贴现利率管制也随之取消。同年9月我国成立市场利率定价自律机制，并正式运行贷款基准利率集中报价与发布机制。2014年多次扩大存款利率浮动区间的上限，同年5月时任央行行长周小川表示未来短期利率的调控方式将采取利率走廊模式。2015年4月全国副省级以上城市陆续建立地方性自律机制。这一系列举措标志利率市场化改革继续深入推进，为最后放开存款利率管制提供良好的政策环境。同年10月24日，央行宣布取消对商业银行和农村合作金融机构等存款利率浮动上限。由此，我国长达20年的利率市场化改革基本完成，利率市场化进入新阶段。
实际效果初显，但自律机制的存在导致了存款利率“半”市场化。从此次利率政策调整后存款利率的执行情况看，金融机构存款利率随基准利率下调总体有所下行。此次利率政策调整后，金融机构存款平均利率总体下降，各期限品种利率浮动区间有所扩大，但距1.3倍的上限仍有一定空间。
金融机构存款定价的精细化、差异化程度进一步提升，分层定价、有序竞争的存款定价格局基本形成。在利率调控政策出台初期，一些股份制银行和城市商业银行将全部期限档次存款利率上浮到顶后，又根据自身经营特点、同业竞争情况等适当下调了存款挂牌利率。
但存款利率实质上仍显现出“半”市场化特征。一方面，国有银行、股份制银行和地方银行的存款利率浮动区间都越来越接近上限，而每次政策出台大部分银行都会将存款利率上浮到顶，足可见市场合意的存款“均衡利率”要高于当时的上限。另一方面，市场自律机制在存贷款基础利率集中报价和发布机制、制定Shibor、LPR等市场基准利率报价规则、对房地产等信贷资源调控方面仍然起到重要的“定价”作用，并得到组织成员协同落实，实质上也是“半”市场化的表现。
2.4。 最终深化阶段：实现利率并轨(2015至今)
#p#分页标题#e#2015年至今是利率市场化的最终深化阶段，是完成利率市场化“最后一公里”的关键性阶段，该阶段的核心是实现利率并轨这一终极目标。
从1996年到2015年的利率市场化发展路径来看，我国基本形成了“央行货币政策利率——货币市场——债券市场——信贷市场”的传导链条，但是在这条传导链条的末段还存在另一条受管制的存贷款基准利率的分支，这也就是利率双轨制的另一轨。因此要实现利率并轨，需要三个步骤：
第一要培育市场化利率体系，政策目标利率反应敏感从而确保施政行之有效；第二要逐步放开对存贷款利率浮动程度的管制(2015年3月，投资，中国人民银行再次下调金融机构人民币贷款和存款基准利率，并进一步扩大存款利率浮动区间上限)；第三就是要培育关键政策利率和市场基准利率，完善利率走廊机制。从而最终形成以央行关键政策利率为基础，以市场基础利率为中介，由市场供求关系决定金融机构存贷款利率的市场利率体系和利率形成机制。最终深化阶段正是这第三个阶段。
探索利率走廊机制，标志着利率市场化改革深入推进。2015年央行在第四季度货币政策执行报告中提出探索利率走廊机制，理顺央行政策利率向金融市场乃至实体经济传导的机制，标志着我国正式开始探索构建以利率走廊机制为主的价格型货币政策调控模式。
利率走廊的基本操作原理是，中央银行通过向商业银行提供一个贷款便利工具和存款便利工具，使得货币市场的利率控制在目标利率附近。利率走廊操作系统更有利于金融市场主体形成稳定的预期，能够及时准确地对市场流动性变化做出反应，从而在控制短期利率波动上更有优势。此外，利率走廊系统下央行只需对走廊的边界进行调整即可实现货币政策的调整，而不需要频繁地进行公开市场操作，从而降低货币政策操作成本。
2016年的第三季度货币政策执行报告中指出，DR007(存款类机构质押式回购利率)能够更好地反映银行体系流动性松紧状况，对于培育市场基准利率有积极作用，促进市场形成以DR007为基准利率的预期。2017年央行发布《中国人民银行自动质押融资业务管理办法》，明确自动质押融资利率统一为SLF(常备借贷便利)隔夜利率，在加强流动性管理的同时强化了SLF利率走廊上限的地位，投资，进一步完善了利率走廊机制。由于央行公开市场操作利率是大型银行获得资金的最低成本，使得DR007和Shibor7D利率均在公开市场操作利率之上，从而导致7天逆回购利率成为利率走廊事实上的底部。以SLF利率和逆回购利率为上下限的利率走廊初步建立，标志利率市场化改革的继续深入推进。
3。 对利率市场化改革方向的猜想
2018年4月央行行长易纲出席博鳌亚洲论坛“货币政策的正常化”分论坛时表示：“中国正继续推进利率市场化改革。目前中国仍存在一些利率‘双轨制’，货币市场利率是完全由市场决定的，而存贷款利率仍由基准利率调整，商业银行存贷款利率会根据基准利率上浮和下浮，未来市场改革的方向是让这两个轨道的利率逐渐统一。”
从这一表述不难看出，未来利率市场化改革的重要一环是实现利率的“并轨”，也就是上文提到的15年以来进入最终深化阶段中需要实现的第三个环节的目标，即培育关键政策利率和市场基准利率，完善利率走廊机制。从而最终形成以央行关键政策利率为基础，以市场基础利率为中介，由市场供求关系决定金融机构存贷款利率的市场利率体系和利率形成机制。
关键点一，培育关键政策利率和市场基准利率。
#p#分页标题#e#关于货币市场基准利率，曾经出现过SHIBOR与逆回购操作利率之争。但央行在2016年的货币政策执行报告中已经明确指出，存款类金融机构质押式回购利率DR007对于培育市场基准利率有积极作用，或为政策指定的基准利率候选指标。而就DR利率本身而言，它具有真实成交价格、信用风险极低、日频数据、反映真实资金成本的优点，并且与政策利率相关系数高，容易通过政策利率来调控，因此也符合基准利率的基本要求。
关于信贷市场基准利率，贷款基础利率LPR为可能的候选指标。LPR是商业银行对其最优质客户执行的贷款利率。但从历史数据来看，2015年至今，1年期贷款基准利率与1年期LPR差值稳定，可见LPR也主要参考官定基准利率，但由于目前商业银行仍主要通过贷款基准利率进行浮动定价，因此LPR尚未发挥明显作用。未来随着贷款基准利率的取消，或许LPR的替代作用将日益显著，最终成为贷款的锚定利率。
关键点二，自律机制退出，实现银行自主有效定价。
利率传导“双轨制”的一个待解决的重要问题就是央行货币政策操作利率对信贷市场利率的传导效果不佳。数据显示，金融机构一般贷款加权平均利率与存贷款基准利率的相关性分别高达0.82和0.83，充分说明我国信贷市场利率目前主要还是锚定央行设定的存贷款基准利率。
但实现利率管制实质上放开仍需要一段时间的过渡期，一方面，银行当前仍旧非常依赖存贷款基准利率，以及银行间自律定价机制对负债/资产端进行定价。一段时间内，自律机制能够有效引导组织成员定价行为，避免套利行为以及揽储恶性竞争。但在培育银行自主有效定价能力之前仍有一段时间过渡期，并且这个时滞可能会比较长；另一方面，培育稳定可靠的基准利率，以及完善政策利率向货币市场乃至信贷市场利率传导的机制也需要较长时间进行孵化。
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