文/新浪财经意见领袖专栏作家 李奇霖、钟林楠
近期，金融市场上再次出现了民企信用债连续违约的现象。在最近两周时间内，民企违约债券数量超过10只，涉及规模超过130亿。
这并非偶然，在5月中下旬中小银行出现信用风险事件，同业刚兑被打破后，实体经济出现信用分层（优质主体被哄抢，中低评级主体信用收缩）的迹象与趋势便越来越明显。
中低评级主体（AA+及以下评级）的信用债净融资额在4月份尚有1200亿，五月与六月便马上下滑至300亿左右，甚至截止目前（26日），7月份净融资仍为负值，产业债的等级利差（AAA-AA）从5月中下旬后也在持续走高。
此前出现的流动性分层现象虽然表面上随着监管机构的预期管理、定向宽松与中小银行同业存单发行成功率的回暖而有所改善，但实质上，金融市场的生态已经发生了改变，去年四季度出现的融资结构与弱势主体债务违约风险边际改善的状况正随着时间的积累渐趋恶化。
在弱势主体债权融资工具的主要配置力量——预期收益型理财产品被禁后，中低评级主体的融资之所以能够出现边际上的好转，依靠的是：
1）中小银行在定向宽松的助力下，负债与资本金得到了补充，在政策压力下，加大了对中小微与民企信贷的支持，同时增配了本区域的中低评级城投；
2）非银资管利用宽松的资金面，结合中低评级主体的融资需求，创设了结构化发行的方式，用杠杆操作放大了弱势主体的融资金额。
而现在，这两大修复性力量都遇到了障碍。
中小银行尤其是股权分散、结构复杂的银行正面临缩表的压力，风险偏好下滑。
一方面，中小银行的同业负债趋于收缩，并带动资产端的扩张速度放缓。在万得口径下，6月份（城商+农商）的同业存单净融资收缩了2800亿，整个二季度收缩4000亿，而国有大行与股份行的存单放量了3000亿，流动性在进一步向大行集中。相对应的，资产端，全国性中小银行资金运用同比增速下滑了0.44个百分点，尤其是债券投资和各类贷款两项，出现了更大的跌幅，是其中的主要拖累项。
另一方面，中小银行补充资本金的难度在加大，未来扩表的空间受限。在2017年之后，由于表外回表、信贷扩张等因素，中小行便一直有补充资本金的诉求。而因为具备使用上市增发等股权性融资工具的中小行较少，大部分中小行还主要是利用二级资本债等债权融资工具来补充资本金。
但二级资本债由于期限长，流动性弱，长期依靠银行互持与广义基金配置。在中小行因为信用风险，刚兑被打破后，广义基金对于中小行二级资本债的偏好也开始与同业存单一样，趋于下滑。
且由于二级资本债存在减记条款，若中小银行出现风险事件，则金融机构持有的二级资本债可能会出现利息上的损失，甚至“颗粒无收”。这进一步使金融机构对中小行二级资本债的偏好下滑。
5月份风险事件发生后，主体评级在AA+及以下的银行，投资，只有1单二级资本债发行成功，净融资额只有3亿，截止26日，7月份更是无一单发行，这种发行规模与此前相比，差距甚远。
在资本金得不到进一步补充的情况下，银行业务开展，一来会更谨慎，风险偏好收缩，更偏好高等级信用债或优质企业，避免加大表内不良资产的规模，侵蚀资本金（尤其现在不良认定条件更严），且由于未来同业负债难度与成本与银行的信用风险水平直接挂钩，银行也有动力控制不良率，降低负债难度与成本；
二来会更偏好低资本占用的资产，如利率债、房贷、个人消费贷款等，减少高风险高资本占用的弱势主体信贷（小微企业虽同样具有低资本占用的特性，但信用风险偏高，容易造成更高的不良规模，在政策压力会，会更倾向于采取票据与短贷的形式支持），造成社融与信贷结构的恶化。
#p#分页标题#e#因此，即便在未来，中小银行由于负债工具配置价值显现，负债收缩压力减弱，资产端风险偏好收缩，对弱势主体支持力度减弱的趋势在中短期内也不会发生改变。
非银资管作为后资管新规时代，中低评级主体信用债的主要配置盘，现在依然面临着负债收缩以及流动性拆借成本与难度高的困境。
6月份以来，DR001与Shibor隔夜接连跌破1%，资金面看似十分宽松，但这只是银行流动性的盛宴。非银资管利用中低评级信用质押融资的协议式回购利率并没有回落，还在持续飙升，非银资管加杠杆的成本依然偏高。
这背后的原因是，理财，由于风险事件，过去作为非银资管重要交易对手的中小银行负债充裕度下滑，外溢向非银的流动性减少，在难以与国有大行直接建立业务联系的条件下，非银资管质押融资的难度自然加大。
而其他金融机构如公募基金为了规避回购违约与押券风险，也在提高交易对手的门槛与质押融资的押券要求。
央行释放流动性虽然能够解决水位不足的问题，窗口指导也能够部分解决同业信任缺失的问题，但金融机构资金交易风控标准的提升已是不可逆转的事实，同业之间的信用裂痕难以完全修复。
一旦市场出现流动性边际收紧的迹象，非银资管的质押融资难度与成本就会加速上涨，与银行体系之间的资金利差也会快速反弹（例如今年7月份缴税）。
在这种情况下：1） “大行买中小行存单—中小行买非银资管产品——非银资管产品配置高收益债”的流动性传导链条由于中小行负债收缩而暂时被切断，非银资管负债同时面临收缩压力，中低评级信用的配置力量会进一步减弱；
2）过去曾被多家非银资管玩转的结构化杠杆融资业务难以进一步扩张，甚至为了规避潜在的流动性风险，有收缩的可能；
3）中低评级主体信用债的加杠杆能力下滑，流动更弱，对其他金融机构的吸引力下滑，再融资难度加大，后期债务违约事件可能增多，又进一步使金融机构对其偏好减弱，形成恶性循环。
考虑到今年下半年，经济周期向下的概率较大，企业部门的经营性现金流存在恶化的风险，可能与外部融资的分层收缩形成共振，票息策略的使用应当慎重，选择更具安全边际的行业与主体。
回顾金融去杠杆至今，从2018年到现在，在资管新规“破旧”后，弱势主体融资的问题事实上一直都没有得到有效的解决，新的稳定的配置力量迟迟没有出现。
在这种情形下，进行金融供给侧改革，不仅要去除不符合现有发展需求与监管要求的金融供给，更要“立新”，避免发生处置风险的风险，实现金融供给的平稳接替。
投资说 » 李奇霖：从流动性分层到信用分层
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