文/新浪财经意见领袖专栏作家 孙彬彬 陈宝林 许锐翔
利率什么时候出现拐点？保守来看，最早可能是4月，4月PPI同比可能是近期低点，叠加海外降息，利率大概率仍能保持在低位；乐观来看，如果海外疫情继续发酵，加之政策确认基本面企稳还需要一定时间，那么低利率环境有望持续至3季度初。
摘要：
（1）为什么利率会创新低？影响名义利率的主要因素是经济增长和通胀，深层次问题还是2008年以来很多问题导致杠杆高企、央行扩表，高杠杆下对低利率形成依赖，叠加近年来全球不确定性提升与金融市场动荡，货币政策人为束缚增加，短期来看主要受到海外疫情蔓延带来的悲观预期的影响。
（2）低利率环境短期内有利于缓解企业融资约束，增加银行信贷投放从而刺激经济，但长期而言利率过低扭曲了价格信号作用，弱化了利率政策传导效果，利差和盈利的下滑会降低银行放贷意愿，不利于促进产出增长。
（3）次贷危机以来，低利率对于抬升通胀中枢的作用并不明显。
（4）低利率环境利好黄金，权益市场的影响较为复杂。低利率叠加疫情影响宏观杠杆率可能小幅抬升，房价波动关键在于地产调控。
（5）利率什么时候出现拐点？保守来看，最早可能是4月，4月PPI同比可能是近期低点，叠加海外降息，利率大概率仍能保持在低位；乐观来看，如果海外疫情继续发酵，加之政策确认基本面企稳还需要一定时间，那么低利率环境有望持续至3季度初。
市场点评与展望
随着海外疫情的发展，2月以来全球多国央行纷纷降息或加大宽松力度，全球多国利率回落到历史以来的低位。为什么利率会创新低？低利率环境会带来哪些影响？低利率是否会成为常态？我们将在本报告中一一进行解答。
1.1.1． 为什么利率会创新低？
长期来看，影响名义利率的主要因素是经济增长和通胀，深层次问题还是2008年以来诸多问题导致杠杆高企、央行扩表，叠加近年来全球不确定性提升与金融市场动荡，因此我们主要从这几个方面进行分析。
（1）经济增长动能不足
从长期来看，全球主要经济体实际GDP增速中枢都经历了一个由高向低的转变。中国实际GDP增速在2019 年四季度已经下滑至历史最低水平6%，日本经济增速则自20世纪90年代以来一直在低位徘徊，欧元区也回落到除经济危机外的历史低位水平。只有美国经济自2008年次贷危机后表现相对稳健，但最近新冠肺炎疫情在海外的蔓延无疑将对美国经济形成冲击。
（2）结构性通胀与通缩并存
长期来看，随着海外主要经济体经济增速中枢下行，产出缺口收窄，其通胀中枢也在不断回落。
短周期来看，2008年次贷危机后，美国核心PCE同比和欧元区的核心HICP同比在基本在低位徘徊，较少超过其目标通胀水平2%；日本核心CPI同比早在20世纪90年代开始就回落至低位甚至是负区间，仅有少数月份CPI同比超过2%。而中国央行关注的通胀指标PPI同比则在2017年以来波动下行，而未来1-2个月受疫情影响PPI同比可能会出现较大幅度下行。
（3）全球央行量化宽松和扩表
从绝对规模变化来看：
2008年次贷危机以来，海外央行纷纷进行量化宽松和扩表。美欧日央行的量化宽松贡献了最主要的国债增量需求，央行资产规模提升会压低国债收益率。美联储在2017年工作论文《The Effect of the Federal Reserve’s Securities Holdings on Longer-term Interest Rates》 中，探讨了量化宽松对长债利率的影响：三轮量化宽松和一次到期资产展期，一共使10年期国债收益率下降105BP。
虽然美联储于2014年退出了量化宽松，但又于2019年重启扩表并增加对美国国债的持有规模，带动美债利率下行。
2019年以来欧日央行资产扩张幅度较2015-2016年时明显收缩，但仍保持正增长，这也为欧日国债利率维持低位提供了基础。
从相对规模来看：美联储认为，资产负债表相对规模（占GDP的比例）的变化才是影响利率的关键。根据伯南克的估计，资产负债表每增加GDP的5%，相当于联邦基金利率减少100个基点。
2019年以来看美欧日央行资产占GDP比重均有不同程度提升，从而带动国债利率下行。
与量化宽松和扩表相配合的是2015-2016年部分海外央行实行的负利率货币政策。
当时全球经济面临原油供给过剩带来的全面通缩，包括中国、日本、欧洲、英国在内的多家央行纷纷降息至历史低位，其中日本、欧洲、丹麦、瑞典、瑞士央行更是实行了负利率政策。
当时多家央行降息甚至实施负利率政策的原因主要有两方面：
一是刺激经济、应对通缩风险以及提升通胀（欧洲、日本、瑞典）；
二是防止避险资本大量流入，缓解本国汇率升值压力（瑞典、瑞士、丹麦）。
负利率政策顺利引导了以上经济体国债收益率下行。目前而言欧日央行仍在实施负利率政策，国债利率也顺理成章处于低位。
（5）高杠杆下对低利率有所依赖
截至2019年3季度，全球主要经济体整体杠杆率均上行至历史高位。
具体来看，除英国外，中国、美国和欧元区企业部门杠杆率在次贷危机后显著上升，日本也几乎恢复到次贷危机前的水平。
除中国外居民部门杠杆率提升不明显。2016年以来中国居民部门加杠杆行为突出，其他主要经济体的居民部门杠杆率都在不断降低或稳持平稳。
与企业、居民部门杠杆率对比，各国政府部门杠杆率都在次贷危机后进一步上升，欧元区2012年以后有所改善，但是中、美、日、英的政府部门杠杆率在2016年以来不断上升或保持在高位。
整体杠杆率上升，特别是政府部门杠杆压力上升意味着对利率上升的容忍程度降低。
（6）不确定性上升
2008年次贷危机以来，全球主要经济体经济政策不确定性较此前均有不同程度的提升，其中中国和欧洲提升最为明显。2008年次贷危机、2011-2012年欧债危机、2015-2016年全球大宗商品危机，以及2018-2019年中美贸易摩擦等事件都推动了避险情绪和对债券需求的上升，从而对利率水平形成压制。
（7）金融市场波动对货币政策影响变大
不确定性加大背景下，金融市场波动加剧，各国央行开始越来越多地关注金融市场的波动。尤其是美国。
消费是美国经济的核心，由于股票在居民资产负债表中占比较大，资产价格的大幅波动会通过财富效应影响居民消费，因此需要依赖美联储维持低利率环境以稳定市场信心，进而稳定实体经济。
对于中国来说，金融市场（主要指权益市场）如果出现大幅波动，将会影响市场信心进而可能影响到实体经济，此时也需要依靠低利率环境来稳定市场情绪。
（8）短期利率创新低主要受到海外疫情蔓延影响
短期来看，新冠肺炎疫情是主导海外央行行动和利率走势最主要因素。
2月下旬以来，新冠肺炎疫情开始在海外蔓延，以韩国、意大利、伊朗和日本为代表的国家每日新增确诊病例出现爆发式增长（与我国1月底2月初时的情形类似），美国、德国等国家新增确诊病例也较2月底时出现明显上升。
疫情在海外的蔓延意味着其对全球经济增长的负面影响进一步扩大：
①世界银行：在温和假设下，新冠肺炎疫情将导致全球经济下降0.8个百分点。
② OECD：新冠肺炎疫情爆发将对今年全球经济增长产生重大影响，将2020 年全球GDP 预测下调了0.5个百分点至2.4%。
#p#分页标题#e#③ IMF：2月22日最新预测显示中国的2020 年增长率将下行为5.6%，这比1 月的《世界经济展望》更新低0.4个百分点。全球增长率将降低约0.1个百分点。
为了应对新冠肺炎疫情对本国经济的影响，海外多家央行进行降息或加大宽松力度，G7央行行长也表示会进行协同合作。
在海外央行降息以及对疫情负面影响的担忧情绪影响下，多国国债利率下行至历史低位，美国10年期国债收益率跌至0.70%，续创纪录新低。
虽然中国自2月3日OMO降息10BP以来并没有进一步降息举措，近一周央行也没有进行公开市场投放，但受到美联储在内的海外多家央行降息以及海外疫情蔓延带来的短期避险情绪抬升的影响，3月6日中国10年国债收益率下降至2.63%，已经突破了2016年低位，成为历史上次低水平（历史最低水平为1998-2002年时的2.2%）。
1.1.2． 低利率持续会带来哪些影响？
（1）低利率能够有效刺激经济吗？
央行副行长陈雨露在2019中国金融学会学术年会暨中国金融论坛会议上也表示 ：“从短期和政策操作层面来看，实施负利率政策后，市场主体预期的变化会使金融条件趋向宽松，长期利率水平会随着未来短期利率预期的下降而逐步走低，进一步使期限利差收窄，市场信心得到一定的提振，融资的约束也会有所改善。”
然而，不能因此就过分高估低利率/负利率对经济的刺激作用。
一方面，从时间跨度来看，多个国家在经历了2015-2016年的低利率环境后，经济弱企稳状态也只是持续到2017年，说明低利率对经济的刺激作用持续时间并不长。
另一方面，从长期和货币政策最终目标来看，陈雨露表示负利率的长期效果并不理想，利率过低扭曲了价格信号作用，弱化了利率政策传导效果。利差和盈利的下滑，会降低银行放贷意愿，不利于促进产出和通胀，也不利于市场出清和资源有效配置，甚至会损害央行的政策声誉和公信力。
此外，孙国峰、何晓贝（2018） 还进一步指出在实践中，由于央行和银行担心负的存款利率会造成存款流失，因此存款利率实质上存在零下限，存款利率零下限会严重阻碍负利率的传导，这可能是欧洲和日本的负利率政策效果不够显著的重要原因。
结合当前情形，我们认为目前的低利率环境以及政策支持（如央行3000亿元专项再贷款额度、5000亿元的再贷款、再贴现额度，以及政策性银行的3500亿元专项贷款额度）会有助于银行增加企业（特别是中小微企业）的信贷投放，对于经济的具体效果如何还需要财政等其他政策的配合。
（2）低利率会显著抬升通胀中枢吗？
2008年次贷危机之后全球主要经济体的核心CPI/PCE/HICP同比虽然跟随经济表现而有小幅波动，但通胀中枢整体仍处于低位，在大部分时间里一直低于2%的目标水平，中国CPI同比也一直低于3%的水平（2019年之前）。
由此可以看出，低利率对于抬升通胀中枢的作用并不明显。一种可能解释是：菲利普斯曲线扁平化导致产出缺口向通胀的传导弱化。
2008年次贷危机以来菲利普斯曲线有扁平化的趋势，即产出缺口与通胀之间的关系有所弱化，主要体现在产出缺口不断扩大，但价格上涨的幅度并不明显，这主要是因为在各国央行的引导下，市场通胀预期逐渐锚定了央行设定的通胀目标，并且成为主导通胀的主要因素，产出缺口的影响程度有所下降。因此，就算低利率在短期内能够刺激经济增长，但是由于产出缺口向通胀的传导弱化，使其对通胀中枢影响有限。
目前我国CPI同比处于高位是结构性猪通胀、春节因素和疫情叠加的结果。根据团队前期报告《疫情之后怎么看CPI？》的预测，疫情对物价的影响主要集中在2、3两月，随着疫情影响、春节因素的消退、领先指标母猪存栏同比的回升，叠加去年的高基数，我们认为2020年CPI同步前高后低的走势不会改变，下半年CPI同比预计会快速回落。结合历史经验，我们判断低利率应该不会对我国通胀造成显著影响。
（3）低利率叠加疫情影响宏观杠杆率可能小幅抬升，房价波动关键在于地产调控
#p#分页标题#e#一般而言，利率过低将放大宏观杠杆率和加剧资产泡沫（特别是房地产泡沫），放大风险偏好和货币政策传导的风险承担，从而增加系统性风险。2015-2016年低利率时期我国宏观杠杆和房价同比均出现明显上升。
目前央行对于宏观杠杆率要求相较于2015-2016年时出现了较大改变，通过保持广义货币M2和社会融资规模增速与国内生产总值名义增速基本匹配来实现宏观稳杠杆是当前政策诉求。
不过同时，刘国强副行长在接受采访时也承认：“受疫情的短期冲击，国内经济增长短期内可能受到一定影响，宏观杠杆率也可能出现小幅波动”。
因此，目前低利率环境叠加疫情影响可能导致短期内宏观杠杆率出现小幅抬升。
虽然疫情以来部分省市的房地产融资有所放松，但2019年四季度《货币政策执行报告》仍强调“房住不炒”、“因城施策”和“不将房地产作为短期刺激经济的手段”，并指出当前宏观杠杆率仍处在高位，这表明房地产调控方向较之前并未发生明显改变，不久前广州和驻马店的房地产放松政策也均被叫停。
另一个侧面印证就是，2月的5年期LPR仅下降了5BP，低于此前市场普遍预期的下降10BP，这可能与宏观审慎监管和“房住不炒”的政策诉求相关。
但是随着疫情的推进和各项经济数据陆续落地，地产政策是否会在一定原则框架内有所调整，这是市场合理预期的方向。所以未来房价在低利率水平下的变化就取决于政策的调整幅度。
（4）一定程度上有利于缓解流动性分层问题
2015-2016年我国低利率时期，流动性较为充裕，流动性分层问题较前后时期均有所弱化。2019年5月份包商银行被接管引发了中小银行流动性紧张问题，在防风险的要求下央行也积极呵护了资金面。
目前在疫情防控期间，政策要求中小银行加大对中小微企业的信贷支持和降低贷款利率。在此背景下，相对宽松的资金面和低利率水平一定程度上有利于缓解流动性分层问题。
（5）低利率对大类资产价格的影响
低利率环境整体而言利好黄金。
黄金价格与实际利率负相关，而实际利率由名义利率和通胀构成，因此黄金价格会受到名义利率和通胀的双重影响。长周期来看，黄金价格同比与利率走势相关性并不明显。然而，如果我们将视角缩小在2008年次贷危机之后，可以发现黄金价格同比与利率的负相关关系非常明显，这主要是因为随着长时间的通胀目标制，菲利普斯曲线逐步变平，通胀预期愈加稳定，其对黄金价格的影响降低，而名义利率成为黄金价格的主要影响因素。
黄金价格与负利率债券规模密切相关。这和实际利率影响黄金的逻辑一致：负利率债券规模上升，黄金作为零利率债券的优势显现，价格也随之上升。
低利率环境利空原油等大宗商品。以原油为例，全球需求强弱会直接影响原油价格，而低利率环境在很大程度上意味着全球经济增长乏力，这说明低利率环境原油价格同比将会有所下行，长周期数据也较好地印证了这一观点。
低利率一般而言利空美元。一般来说，美债收益率降低会引发资本流出美国，从而导致美元贬值，但如果同时期其他国家货币在央行引导下出现明显贬值，那么美元指数可能不降反升。一个典型的例子就是2016年上半年，虽然此时美国国债利率受到全球原油供给过剩带来的全面通缩的影响而有所下行，但美联储本身并没有进一步行动。相反，日本和欧洲央行均实施了负利率政策以刺激经济，欧元和日本出现贬值，反而对美元形成利好。
低利率环境对于权益市场的影响并不确定。
20世纪90年代中期之前，美债收益率和美股呈现反向走势，即：股债保持“双熊”或者“双牛”走势。20世纪70年代中期开始出现的“滞涨”，使得通胀和基本面走势不匹配，这个现象直到90年代才缓和下来，因此也带来了美债和美股走势的不一致。
此后，美债收益率与美股时而同向，时而反向。低利率背后一系列复杂的宏观背景，导致权益市场本身波动加大。
中国的情况，股债在大部分时间里是同向变动，股债跷跷板效应明显，但是近年来也呈现初一些新的变化，2018年是股熊债牛，最近一年多基本就是股债双牛，说明低利率环境对于权益市场影响的复杂性。
（6）低利率带来的其他影响
除了以上几方面的影响，低利率还可能带来以下几方面的负面效应：
容易引发各国的竞争性货币贬值，不利于国际政策协调。一个典型的案例就是2015-2016年时瑞典、瑞士、丹麦实行负利率政策以缓解本国汇率升值和出口压力。
扩大贫富差距。原央行副行长吴晓灵指出，负利率会伤害依靠利率收入群体的利益，而持续宽松的货币政策促进风险类金融资产价格上涨，使得持有股票、共同基金的富人从中获益，穷人只能得到极少的利息收入，从而加剧了收入不平等。
1.1.3． 国内低利率会持续到什么时候？
短期来看，国内低利率环境是否能够持续取决于以下两方面因素。
内外均衡和中美利差。
3月3日美联储降息50BP之后，中美短端利差已经从原来的50BP左右上升至80BP，回到此前易纲行长所说的80-100BP的“舒适区间”。目前市场预期3月欧央行、英国央行以及4月美联储大概率还会有降息动作。如果海外疫情继续蔓延使得美联储和其他海外央行跟随市场预期降息，这将为我国央行降息提供技术空间。
PPI同比下探幅度。
如我们团队此前多篇研究报告所强调的，通胀指标中央行更为关注PPI，央行重点观察的资金利率指标DR007走势也一直与PPI同比一致。受到海内外疫情的负面影响，我们预计2-4月PPI同比会进一步下探，并且降幅较此前明显走阔。央行可能会通过引导价格工具下行来应对工业品通缩问题。
综合以上两方面内容，考虑4月美联储进一步降息可能后，中美短端利差又回到了100BP以上，因此至少给出了20BP的短端政策利率调整空间。我们保守估计3月短端政策利率大概率调降10BP（具体时点在20日LPR重定价之前），4月可能会再次调降10BP。
当然，结合上文所述低利率环境可能带来的风险，我们认为像目前这样处于历史低位的低利率水平应该难以长期存在，央行此前也在多个场合表示要珍惜正常货币政策空间。
关于当前利率拐点，团队前期报告《当前利率的拐点信号看什么？》已经明确，关键还是看央行货币政策信号和逻辑。
#p#分页标题#e#保守来看，按照上文分析，4月PPI同比可能是近期低点，叠加央行可能再次降息，我们预估4月之前资金面应该能够继续保持宽松，利率大概率继续保持在低位并且有所下行；乐观来看，如果海外疫情继续发酵，加之央行确认2季度国内基本面企稳需要一定时间，那么低利率环境有望持续至3季度初。
1.1.4． 小结
（1）为什么利率会创新低？影响名义利率的主要因素是经济增长和通胀，深层次问题还是2008年以来很多问题导致杠杆高企、央行扩表，高杠杆下对低利率形成依赖，叠加近年来全球不确定性提升与金融市场动荡，货币政策人为束缚增加，短期来看主要受到海外疫情蔓延带来的悲观预期的影响。
（2）低利率环境短期内有利于缓解企业融资约束，增加银行信贷投放从而刺激经济，但长期而言利率过低扭曲了价格信号作用，弱化了利率政策传导效果，利差和盈利的下滑会降低银行放贷意愿，不利于促进产出增长。
（3）次贷危机以来，低利率对于抬升通胀中枢的作用并不明显。
（4）低利率环境利好黄金，权益市场的影响较为复杂。低利率叠加疫情影响宏观杠杆率可能小幅抬升，房价波动关键在于地产调控。
（5）利率什么时候出现拐点？
保守来看，最早可能是4月，4月PPI同比可能是近期低点，叠加海外降息，利率大概率仍能保持在低位；乐观来看，如果海外疫情继续发酵，加之政策确认基本面企稳还需要一定时间，那么低利率环境有望持续至3季度初。
1.2． 市场关注热点：美欧日央行表态变化
（1）日本央行
2月23日：
日本央行行长黑田东彦表示，日本央行将做好充分准备，采取必要的行动来减轻冠状病毒对全球第三大经济体的影响。
他还重申认为，尽管央行随时准备“毫不犹豫地”进一步放松货币政策，但没有立即采取行动的必要。
2月27日：
① 央行货币政策委员冈石表示日本央行应审查其提高通货膨胀的政策框架，呼吁日本央行采取更强有力的行动，因为冠状病毒爆发的扩大影响可能使经济陷入另一场衰退。
② 日本央行行长黑田东彦（Haruhiko Kuroda）表示他认为没有必要跟随正在进行政策审查的美国和欧洲同行的脚步。
3月2日：
① 日本央行将仔细监测事态发展，并努力稳定市场，并通过市场运作和资产购买来提供足够的流动性；
② 日本央行随后通过市场运作提供了为期两周的资金5000亿日元（46.2亿美元）
③ 声明的措辞暗示，日本央行将在考虑采取进一步的货币宽松措施之前，将充分利用其现有工具向市场注入资金。
④ 日本银行于周一购买了日本股票交易所交易基金（ETF），打破了当早盘Topix指数上涨时通常退出市场的惯例。。
⑤ 日本央行下一次会议将于3月18日至19日进行利率审查。
（2）欧央行
2月：
①欧央行准备改变通胀目标定义，由below but close to 2 percent改为inflation at 2 percent。
②如果欧洲央行将其自身设定的33%发行人限额提高至50%，它可能会进行多达1.1万亿欧元的新净购买，然后再面临德国国债短缺的问题。
3月2日：
① 拉加德：冠状病毒爆发是一个快速发展的状况，给经济前景和金融市场的运作带来风险。欧洲央行正在密切监视事态发展及其对经济，中期通胀和货币政策传导的影响。我们随时准备采取必要的针对性措施，并与潜在风险相适应。
② 法国央行行长Villeroy：欧央行已经做好在新冠肺炎疫情下支持经济的准备，但需要政府（财政）做配合。
欧央行下一次会议在3月12日，预计降息10BP。
（3）美联储
1月31日：在美联储1月议息会议的发布会上，鲍威尔表示：当前利率水平合适，正密切监测新冠肺炎疫情影响。
2月21日：即美股下跌首日，美联储副主席克拉里达谈论镜厅问题 ，也就是美联储应不应该为资产价格变化做出反映。他表示，美联储关注资产价格，这是因为货币政策是前瞻的，而资产价格也反应未来信息；但资产价格仅仅是众多决策依据之一，绝不是孤立考虑资产价格。
美联储试图摆脱资本市场的约束，但克拉里达的讲话反而更加清晰地表明美联储的决策困境。
#p#分页标题#e#克拉里达在2月25日讲话表示：我们正在密切监视新冠疫情，至少在今年第一季度，冠状病毒可能会对中国的增长产生显著影响。并影响全球经济。但是，现在尚无法预测影响的规模和持续性。
2月28日：美联储发出重大信号，鲍威尔发出临时简短声明：“美国经济的基础依旧稳定强健，但公共卫生事件对经济活动带来了不断演变的风险。美联储将会密切监控进展以及对于经济前景的影响。后续会采取合适的工具和行动支撑经济。”
一方面，资产价格暴跌，金融市场风险上升；另一方面，新冠疫情本身给全球经济供应链和需求都带来冲击。
3月3日：美联储紧急降息50BP
本轮美联储降息回顾
①加息到观望：从对中性利率的讨论到数据依赖
2018年下半年，美联储主要的讨论围绕在中性利率上。加息应该加到中性利率为止，在这个利率水平上，货币政策可以促进经济发展，并且不会引起过热。
中性利率有多高呢？当时普遍的估计在2.5%-3.5%的范围内 ，这个范围很宽，区间中值是3.00%。2018年9月26日加息后，联邦基金利率上限在2.25%。联邦基金利率离中性利率还有多远？可以有多种解读，政策利率距中性利率的下限还有25BP，一次加息；如果是距离中性利率的上限，则有5次加息的距离。
10月3日，鲍威尔接收采访时表示 ，我们离中性利率还有很长一段路要走。市场对其做鹰派解读。
经济基本面尚未对加息做出负面反馈，更为敏感的资产价格已经产生了剧烈变化。
资产价格的变动影响了美联储的货币政策判断，鲍威尔在 11月28日的讲话中表态，“当前利率仍然很低，并且，它们维持在略低于对经济中性的广泛预期范围”，也就是略低于中性利率的下限。暗示了美联储货币政策的调整。
加息加到这个位置，中性利率这种粗略的估计无法给出进一步指导。
美联储副主席克拉里达在11月27日发表题为《数据依赖和美联储货币政策》的演讲 ，强调美联储的货币政策是数据依赖的：美联储不再给出预设的政策路径，政策路径取决于未来经济数据。
2018年12月20日，美联储最后一次加息。2019年的第一次FOMC会议，美联储正式转鸽。
此后3月和6月的美联储经济数据预测均下调了对经济增长和通胀的预期，这正表明美联储依据对经济下行的观察暂停了货币政策的收紧，印证了数据依赖的策略。
美国制造业下行，但是消费一直向好。劳动力市场强劲，失业率屡创新低。如果依赖数据，经济数据本身并不支持美联储降息，然而最终美联储却连续降息三次。
②观望到预防式降息：数据依赖到关注风险
从硬数据看，美国尚未达到需要降息的地步。
然而美联储最终在2019年7月降息，按照鲍威尔新闻发布会的解释，降息主要有三大原因，全球增长放缓、贸易形势恶化以及疲软的通胀。
低通胀是长期问题，鲍威尔在2019年3月的议息会议发布会 中就指出：低通胀是当前的主要问题，主要是低通胀预期下拉通胀。然而，他在5月1日的新闻发布会上多次强调 ，低通胀是暂时性现象，只有证明低通胀是长期现象后，货币政策才会做出反应 。事后来看，美联储主要的盯住目标PCE在2019年持续在1.5%以下，远远低于2%的通胀目标。
按照鲍威尔的表态，美联储降息的主要原因还有外围风险：全球增长放缓以及贸易形势恶化。风险虽然没有对美国经济基本面造成太大冲击，但需要做出前瞻应对，这是美联储7月到10月降息的基本逻辑，也就是市场所说的预防式降息。
在这一阶段，市场是走在美联储前面的。债券市场价格纳入了风险事件的冲击，因而根据联邦基金利率期货计算的美联储降息概率也多次上行。美联储在这一阶段被市场充分的降息预期绑架。
③预防式降息结束，重新回到数据依赖
鲍威尔10月8日的演讲是一个重要信号 ，标题为《Data-Dependent Monetary Policy in an Evolving Economy》，表明关注风险的预防性降息告一段落。
美联储重新回到数据依赖的状态，不预设降息路径，等待基本面的进一步演化。
因而，在10月31日FOMC声明中删去了进一步降息指引，市场也打消了12月的降息预期，当前的经济数据也并不支撑降息。美联储、市场、数据又走到了一个平衡点。
1.3． 市场点评：资金面全面宽松，债市走强
#p#分页标题#e#上周央行公开市场无投放无回笼，资金面全面宽松。周一，公开市场净操作为0。资金面一改上周五跨月偏紧的状况，虽然盘中隔夜略有波动，但整体较为宽松；周二，投资知识，公开市场净操作为0。资金面全天保持宽松；周三，公开市场净操作为0。资金面延续宽松格局；周四，公开市场净操作为0。资金面全天保持宽松，并有泛滥迹象，押信用7天仅约2.0-2.2%；周五，公开市场净操作为0。资金面全天保持宽松，押信用隔夜约1.5%，7天约2.2%。
受官方PMI数据公布、联储非常规降息50bp、美债收益波动，资金面等影响，债市走强。周一，周末公布的官方PMI数据不但远低于市场预期，而且比2008年金融危机时还要更低。受此影响，国内债市收益率早盘小幅低开低走，但早盘隔夜资金略显供给不足，以及获利盘的抛压阻碍了收益率的下行，反而是低开高走，之后开始震荡；随着隔壁股市开盘后的强力暴拉，债市受到冷落，收益率进一步上行；周二，开盘前外盘股市继续大涨，道琼斯工业指数上涨超5%，美债收益率也有所回升，受此情绪影响，国内债市收益率高开高走；随后A股果然高开，但却并未强势继续上涨，而是略有回落，债市收益率震荡下行，虽然此后大A又有拉升，但债市的谨慎情绪已经缓和，收益率并未出现明显反弹；临近午盘时，股市开始由高位震荡下跌，债市情绪进一步好转，收盘时收益率较昨日仅小幅上行；周三，美联储就非常规降息50bp，美股巨震后大幅收跌，10年美债收益率跌破1%，最低至0.931%。受此影响，国内债市收益率大幅下行，十年国债收益率更是大下8bp，至2.67%，创2016年10月24日以来新低；周四，债券市场今日回复平静，市场情绪有所恐高，加之美股及A股上涨，投资，美债收益率回升至1%以上，长债收益率小幅上行；周五，全球金融市场继续受新冠疫情的避险情绪影响，昨夜美股大跌、美债大涨，受此影响国内债市收益率明显低开，但获利盘推动略有回升；盘中，随着美债收益率的节节下行，不时在各大群里刷出美债又创新低的消息，30年美债一天下22bp，国内市场也被此情绪带动，步步下行。十年国债收益率午盘即已突破了2016年的最低点2.64至2.63，午后进一步下行，收盘至3.615，创2002年7月12日以来新低，下一个可参考点位是2002年6月3日的2.34%。
一级市场
根据已公布的利率债招投标计划，下周将发行13支利率债，共计1671.8亿。．其中地方债有4支，合计57亿。
二级市场
受官方PMI数据公布、联储非常规降息50bp、美债收益波动、资金面等影响，债市震荡。全周来看，10年期国债收益率下行11BP至2.63%，10年国开债收益率下行6BP至3.14%。1年与10年国债期限利差收窄9BP至72BP，1年与10年国开债期限利差扩大3BP至109BP。
资金利率
上周央行公开市场无投放无回笼，资金面全面宽松。银行间隔夜回购利率下行26BP至1.36%，7天回购利率下行43BP至1.89%；上交所质押式回购GC001下行69BP至1.87%；香港CNH Hibor隔夜利率下行56BP至2.12%；香港CNH Hibor7天利率下行36BP至2.55%。
上周央行公开市场无投放无回笼，资金面全面宽松。
实体观察
中观行业数据
房地产：30大中城市商品房合计成交134.98万平方米，四周移动平均成交面积同比下降69.05%。
工业：南化工业品指数2143.68点，同比下降1.73%。
用电：六大发电集团日均耗煤46.91万吨，同比下降30.29%。
水泥：全国普通42.5级散装水泥均价为471.77元/吨，环比下降0.49%。
钢铁：上周螺纹钢价格下跌36元/吨，热轧板卷价格上涨20元/吨。
通胀观察
上周农产品批发价格200指数环比下降1.61%；生猪出场价环比上升0.09%。
国债期货：国债期货价格大幅上涨
利率互换：利率小幅下降
外汇走势：美元指数下行
大宗商品：原油价格大跌
海外债市：美债收益率大幅下行
风险提示
政策不确定性，外部环境变化
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