研报指标速递

中环股份:工艺升级叠加国内扩产,国产大硅片蓄势待发

①据芯智讯报道,Intel 预计在2021年采用台积电6nm 制程工艺,2022年采用台积电3nm 制程工艺。
    ②据集微网报道,积塔半导体项目将于2020年一季度正式投产,首批设备已经正式搬入。
    ③据无锡日报报道,中环领先一期的12英寸生产线将在2020年上半年正式投产。
    分析与判断: 半导体工艺持续进步,先进制程芯片正在加速推进根据芯智讯、太平洋电脑网、IT 之家、与非网等行业报道讯息和台积电、三星、Intel、中芯国际公布消息,先进制程芯片竞争趋于激烈,制程工艺进步正在加速推进。台积电7nm 目前已经供不应求,预计将在2020年开始量产5nm, 2022年开始3nm 工艺的规模量产;三星预计在2020底以前完成7nm 量产,同时导入4nm GAAFET 工艺,2021年开始量产3nm 工艺芯片。根据芯智讯报道,Intel 也将加入先进制程的竞赛,预计在2021年采用台积电6nm 制程工艺,2022年采用台积电3nm 制程工艺。国内中芯国际也预计于2020年底试产7nm 制程。先进制程的加速推进将同步半导体设备和材料的工艺升级,根据SEMI 数据,2020年全球半导体设备市场将回温,并且在2021年创下历史新高。
    国内疫情已经得到有效控制,半导体制造商加速复工,芯片扩产进程回上轨道。
    国内半导体制造商正在加速复工,芯片扩产的进程正逐渐按照计划推进。根据集微网报道,国内芯片制造商正在加速复工复产;例如积塔半导体项目,预计能如期完成投片,该项目目标是建设月产能6万片的8英寸生产线和5万片12英寸特色工艺生产线。产品重点面向工控、汽车、电力、能源等领域;项目将于2020年一季度正式投产,首批设备已经正式搬入,目前积塔半导体特色工艺产线项目每天有近150位专业人士进场,进行设备安装调试,土建收尾也已获得复工批准。芯片制造商的复产复工有利于带动上游大硅片需求提升。
    中环12英寸硅片投产可期,满足国内芯片进口替代我们注意到,半导体工艺加速升级和国内芯片扩产需求,将带来国内大硅片制造商的发展机遇,中环股份8英寸硅片已经满产,12英寸有望于今年投产,满足国内芯片进口替代需求。根据无锡日报报道,继去年中环领先一期8英寸大硅片厂房投用后,12英寸生产线也将在今年上半年正式投产。中环领先集成电路用大直径硅片项目,于2017年10月12日签约落地、同年12月28日开工,项目总投资30亿美元,占地405亩,建筑面积21.7万平方米,主要生产8英寸、12英寸硅片。其中,一期投资15亿美元,已于2019年9月27日正式投产,12英寸厂房预计在2019年四季度进入机电安装阶段,到2020年1月份实现12英寸产线试生产。项目达产后8英寸抛光片年产能900万片,12英寸抛光片年产能720万片。该项目8英寸硅片多用于传感、安防领域以及电动汽车、高铁等功率器件,而12英寸硅片的应用主要是逻辑芯片和存储芯片,用于无人驾驶等领域。
    投资建议我们维持此前盈利预测,预计公司2019年实现营业收入为169.21亿元,实现归母净利润为9.02亿元。2020至2021年实现营业收入分别为219.8亿元、270.8亿元,同比增加29.88%、23.2%;实现归母净利润分别为15.63亿元、20.23亿元,同比增加73.22%、29.45%。维持目标价27.2元,维持买入评级。
    风险提示半导体大硅片进展低于预期,由于半导体硅片对于芯片的性能有着关键性的作用,进口替代需要一定的时间积累,客户验证周期也相对较长,扩产进度或因此低于预期;此外宏观经济发展低于预期,也会影响整个半导体及光伏产业的发展。

卧龙电驱:采埃孚合资坐实,欧洲电动化流量入口打开

事件:
    公司以汽车电机业务全部资产出资,与采埃孚以74:26的股权比例建立“卧龙采埃孚”合资公司,合资期限30年,产品主要为电动车、插电式混合动力车和微混混合动力车的汽车牵引电机。董事长由公司委派担任。协议设有双不竞争性和排他性,除创新型电机外,采埃孚电机的开发、生产、销售不得在合资公司范围外进行。
    公司自2018年5月起与采埃孚就潜在合作展开初步考察和讨论;2019年6月,与采埃孚签订2020-2026七年电机供货协议,对应金额22.59亿元;
    同年11月,与采埃孚签署合资谅解备忘录。此次公告为公司与采埃孚合资工厂的实质性落地,欧洲电动化流量入口确定性打开,未来有望收获更多订单。
    油价大跌波及油气设备行业公司高压电机影响有限石油价格战致油价大跌。在疫情对石油需求萎缩预期下,主要产油国限产协议在上周五结束后,沙特和俄罗斯发动石油价格战,致使3月9日国际原油期货价格大幅下跌。国内油气采掘行业开工率或将在油价回升前降低,采掘行业相关油气设备需求及价格或受影响,而俄罗斯、中东地区采掘设备需求或因供给侧增加而增加;油气采掘下游石油炼化、化工端开工率或因原材料价格大降而上升,其设备需求有望上升。
    公司高压电机下游广阔,涉及石化、煤炭、煤化工、冶金、电力、油气、军工、核电等多个领域,在国内市场大炼化项目中有较高的市场占有率,核心客户包括中国石化、中国石油、中国海油、恒力、荣盛、恒逸、盛虹等;在全球市场上与ABB、西门子等巨头同台竞技。2019H1,高压电机在公司营收中占比仅25%,业务遍及海内外,下游涉及油气采掘端及炼化端,受油价下跌总体影响有限。
    盈利预测:
    我们预计卧龙电驱2019-2021年营收124/140/157亿元,归母净利9.8/9.9/11.5亿元,目标价23元,维持“买入”评级。
    风险提示:油价对油气行业冲击高于预期;欧洲电动化需求受疫情影响进度放缓;公司与采埃孚合作进展不及预期。

游族网络:一季度预告高增长,19年包袱放下轻装上阵

事件:公司于28日晚公布19年业绩快报及20Q1业绩预告。
    公司2020Q1业绩预告增长亮眼:一季度归母净利3.1~3.4亿元,同比增长80%~100%,其中非经常性损益约为5000万元(主要为出售掌淘贡献),扣非净利润2.6~2.9亿元,同比增长52~72%。内生方面,《少年三国志2》国内12月份上线后表现突出,国内畅销榜排名较高,预计收入增量主要表现在20Q1,利润增量主要表现在20年上半年。非经方面,除掌淘外,公司预告中未考虑对Ucloud及心动等的公允价值变动收益,需待Q1结束后看投资公司的市值进行计算。
    公司2019年全年业绩快报低于市场预期,主要受Q4新老游戏广告投放大幅增长,代理游戏产品数量的增加使分成成本相应增加,以及年终奖、股权激励费用计提等影响。营业收入35.16亿元,同比降低1.82%;营业利润5.75亿元,同比降低45.20%;利润总额5.74亿元,同比降低45.68%;归母净利5.5亿元,同比降低45.47%;其中投资收益1亿,同比降低55.60%。
    经拆分,公司19Q4:营业收入8.74亿元,同比降低8.8%,主要系18Q4去年同期《三十六计》、《女神2》刚上线基数较高。归母净利-1.55亿元,主要系《少年三国志2》和《权力的游戏》、《少年三国志1》等新老游戏的广告投放有所增加。
    公司20年游戏储备丰富,除了现有的《少年三国志2》,还包括《山海镜花》、《少年三国志零》和《狂暴之翼2》,未来将重点发展卡牌类游戏,《新盗墓笔记》手游也已经开启预约,合作代理产品Supercell《荒野乱斗》国内上线待版号落地。目前海外市场已上线产品,除原来的《圣斗士星矢》、《天使纪元》、《狂暴之翼》及《权游页游》等,海外代理的有《神都夜行录》(已上东南亚),《塞尔之光》(已上东南亚),《天空之剑页游》(已上欧美),《神魔大陆》(已上韩国,目前畅销榜排名20名左右)。自研的《权力的游戏》、《少年三国志2》、《少年三国志零》和《山海镜花》20年出海可期。
    投资观点:综上,公司一季度预告表现强劲,预计受国内《少年三国志2》以及大批游戏出海的影响,二季度公司业绩有望持续增长,19年业绩包袱放下后有望20年轻装上阵,前期市场担忧的应收、质押等压力也将陆续缓解。我们根据快报调整下调公司盈利预测,我们预计19-21年净利分别为5.5/12/15亿元(前期盈利预测为11/14/17亿元,主要由于《权力的游戏》上线表现低于预期且部分投资收益未兑现,所以对业绩整体下调),对应估值34x/15x/12x,低估值品种。
    风险提示:游戏上线时间或表现不及预期风险、税收政策变化等政策趋严风险。

楚江新材:新基建带动铜材上行,新材料与半导体设备业务进入拐点

公司铜材有别传统企业,聚焦新兴领域高毛利部分,产品结构逐年升级
    公司致力于高精度铜合金板带材、精密铜合金线材和铜导体材料的研发、制造和销售,主要为新型基建领域如,消费电子、汽车电子、新能源电池、光伏能源、汽车线束、LED和轨道交通等行业提供优质的工业材料和服务。公司毛利率以已披露的中报为例,2017、2018、2019年三年中报显示毛利率为6.05%、7.03%、8.2%。此外,公司为铜材加工业务企业,因购入即进行原材料套期保值等操作,受原材料价格波动较弱。
    新能源、5G、IDC、特高压等新基建将推动铜用量逐年上升
    新基建方向铜材加工难度上升,具备更高毛利率,有望于2020年进入价、量齐升阶段。根据铝道网报道,以新能源汽车为例,2017年国内汽车用铜约71万吨,2020年将增加至94万吨,至2025年汽车用铜预计将增加至132万吨。
    天鸟是我国航空航天唯一碳纤维立体编织企业,产品如大飞机碳刹车盘等
    天鸟高新主要生产立体编织纤维预制件,主要为石英纤维、芳纶纤维、碳化硅纤维,核心技术为各种纤维的立体成型。纤维成形分为平面成型和立体成型,从平面到立体又可以分为2D、2.5D、3D。公司是国内唯一具备产业化2.5D和3D立体编织预制件的企业,在立体成型领域处于垄断地位,为该行业的独角兽。目前主要产品用在航天航空的火箭、卫星、飞船、空间飞行器,包括主要型号的战略导弹和战术导弹,以及军用飞机的刹车盘。目前国内能够批量供应军用飞机碳刹车盘预制件的只有天鸟。
    子公司顶立是国内唯一具备碳化硅半导体材料热工设备的企业,受益三代半导体国产化发展
    公司在超高温热工装备领域绝对领先,是国内唯一具有碳及碳化硅复合材料热工装备、高端真空热处理系列装备、粉末冶金系列热工装备三大系列且均保持领先的高端热工装备企业。此类装备可作为三代半导体碳化硅衬底原材料——高纯石墨粉末的制备设备,是三代半导体原材料国产化的重要设备。三代半导体将作为5G宏基站\小基站、MOSFET晶体管(高端领域替代IGBT,如新能源汽车)、航空航天、消费电子的主要功率半导体器件。根据电子产品世界预测,受益于清洁能源、电动汽车与物联网的发展,预计2022年功率半导体市场规模可达426亿美元
    投资建议:2019年业绩快报已公布,预计营收170.3亿元,归母净利润4.66亿元。我们认为,随着新基建等方向铜材市场的结构变化与航空、半导体碳材料需求的增加,公司研发投入规模也将随之变化:将20-21年营收增速从上18.03%/17.12%上调至23.5%/20%,营收从174.0/203.8上调为210.3/252.4,2020年净利润从6.09上调为6.10亿元,2021年净利润从7.69下调为7.3亿元,EPS为0.35/0.46/0.55元,PE为26.2/20.0/16.7x,相关材料可比公司2020PE均值(见P2表格)为32.56x,目标价32.56*0.46=14.98元,维持“买入”评级。
    风险提示:铜材料价格发生变化,公司碳化硅等材料市场拓展低于预期。

岳阳林纸:纸制品处于盈利高点,大生态布局稳步推进

事件概述(详见正文分析)岳阳林纸发布2019年年报,2019年公司实现营收71.06亿元,同比增长1.33% ;归母净利润3.13亿元,同比下降14.2%;扣非后净利为2.52亿元,同比下降13.5%。四季度单季度公司实现营收21.99亿元,同比增长9.34%,归母净利润1.98亿元,同比增长697.8%;扣非后净利为1.69亿元,同比增长4807.9%。2019年公司经营活动产生现金流量净额6.02亿元,同比下降28.6%;公司现金及现金等价物净增加额为5.79亿元,同比增长341.2%。
    分析判断 收入端:纸产品销量增长,新业务开拓市场报告期内,公司收入增速由2018年的14%下降到1.3%,主要是因为2019年上半年公司纸产品销售价格下降的影响。Q4公司营业收入同比增长9.34%,主要系公司纸产品销售价格有所修复以及公司新兴业务有所拓展。公司全资子公司诚通凯胜完成了对重点区域市场的布局,全年新增项目中标25个。双阳高科积极谋划市场和产能扩张,成功开拓了东南亚双氧水市场。
    利润端:自有化机浆产能增加,纸制品利润率创历史新高公司2019年公司毛利率为18.91%,同比下降1.88pct,毛利率的下滑主要是由于2019年上半年公司纸产品生产成本增加、销售价格下降以及公司市政园林业务原材料价格及人工成本上升,导致公司营业成本有所增长。 公司2019年Q4公司毛利率为24.22%,同比增长8.51pct,环比提升4.44pct。净利率为9.01%,同比增长7.78pct,环比提升4.17pct。主要系2019年三季度以来,木浆价格持续在底部震荡,同时公司自有化机浆产能增加至35万吨,生产成本大幅下滑。伴随着纸产品价格的上涨,2019年12月公司纸制品利润率创下历史新高。
    诚通凯胜增加注册资本,积极布局大生态领域2019年11月9日,公司旗下全资子公司诚通凯胜生态建设有限公司增加注册资本至10亿元。此次注册资本的增加为公司进一步取得“水利水电工程施工总承包企业资质”,拓展公司项目承接范围做好准备,加快提升公司未来在生态业务市场的竞争能力与投标能力。

长安汽车:UNI~T全球首发,自主开启全新系列

长安自主开启全新系列,首款UNI-T具备爆款潜质
    UNI是长安自主第三次创业创新开启的全新高端系列,UNI-T作为该系列首款车型,动力、内饰及科技方面优势明显,具备爆款潜质,且UNI系列将在未来1-2年内计划推出4-5款车型,继Plus系列后进一步优化产品结构,驱动长安自主销量持续增长:1)与同级别竞品相比,UNI-T动力方面优势明显。UNI-T定位紧凑型SUV,车身尺寸是4515/1870/1565mm,轴距为2710mm;动力方面将搭载自主蓝鲸NE系列1.5T发动机,最大扭矩300NM,最大功率132kW/180ps(同级别竞品奇瑞瑞虎7/广汽传祺GS4/长城哈弗H6/上汽荣威RX5分别为156/169/169/169ps),未来将推出2.0T增配版本,继续强化动力优势;2)与同级别竞品相比,UNI-T内饰科技方面优势明显。内饰方面,UNI-T延续CS75Plus设计风格,配备一体式双10.3英寸高清触摸大屏,采用略微倾向主驾的8.1°夹角设计,增强安全性提升驾驶体验;科技领域,UNI-T将搭载全新智能车机系统,未来随着国内政策法规明确开放后,还将增配L3自动驾驶版本;3)我们预计UNI-T终端价格最终在12-15万元区间内,并有望成为长安自主又一大爆款车型,参考CS75Plus目前终端表现(月销量最高达2万辆+),预计UNI-T在年中上市后月销量将攀升至8,000-10,000辆水平;长期来看,UNI系列计划在未来1-2年内推出4-5款车型,成为长安自主中长期增长的核心驱动力,我们预计UNI系列长期稳态年销量有望达40-50万辆水平。
    展望未来:自主盈利向上,福特国产林肯加码
    2020年1月公司销量开门红,长安自主同比增长3.3%,长安福特同比增长4.2%,均大幅跑赢行业。短期内,公司产品周期仍处上行期,疫情对公司整体销量影响有限;展望未来,公司聚焦两大核心资产,向上拐点趋势不变:1)长安自主2020年重点新车型包括逸动Plus及Uni-T;新产品加入后,Plus/UNI系列产品销量占比持续提升,优化整体结构;同时,新一代蓝鲸动力自主发动机配套比例及配套车型数量有进一步渗透空间(目前已配套车型包括CS75Plus/CS35Plus/逸动等),实现单车降本,驱动长安自主盈利持续向上;2)长安福特在产品周期重振、战略多维调整、林肯国产化驱动下,品牌重塑,逐步实现销量修复。未来重点关注长安福特新产品周期及林肯国产化:a.2019年12月上市的福特锐际在翼虎基础上全面升级,预计2020年贡献3-5千辆月销;b.福特本部2020Q2推出全新中大型SUV探险者,继续丰富在华产品组合;c.
    林肯国产化落地,预计2020年3月第一款SUV冒险家上市,2020Q2及H2分别推出飞行家/航海家,消费升级驱动豪华车市场稳步增长,预计国产林肯2020年贡献4-5万辆销量。
    公司资产结构优化,2020年轻装上阵
    1)2019年12月4日,公司发布公告长安新能源拟引入战投,推动国企混改。增资扩股计划完成后,公司持有股权比例将降至48.9%,财务出表后预计2020年公司减亏约3亿元;2)2020年1月1日,公司发布公告长安PSA50%股权计划全部转让给前海锐致(宝能旗下),转让金额16.3亿元;PSA股权变现的同时,预计2020年公司减亏约11亿元;3)我们认为,公司坚定贯彻16字方针中的“变现改革”,逐步剥离或出清亏损资产,优化资产结构,实现财务减负,2020年轻装上阵。
    投资建议
    疫情加速汽车行业刺激政策落地预期,政策力度及实施范围有望加大,释放终端需求,行业中长期复苏趋势不变。公司战略聚焦两大核心资产,业绩反转在即:1)长安自主通过第三次创业产品周期上行,量价齐增;2)长安福特底部向上,边际改善逐步兑现。长期来看,公司与一汽、东风深度绑定,通过设立T3科技平台向电动智能化转型升级。
    盈利预测:预计公司2019-2021年归母净利分别为-24.7/35.5/60.7亿元;EPS分别为-0.51/0.74/1.26元,对应PE分别为-22.34/15.50/9.08倍。继续给予公司2020年目标PE18倍,目标价13.32元,维持“买入”评级。
    风险提示
    车市下行风险;老车型销量不达预期;新车型上市不达预期;公司降本控费效果不达预期;长安福特战略调整效果不达预期。

华测检测:拟收购新加坡Maritec,协同发展船舶业检测业务

借助Maritec,协同发展船舶检测产品线。Maritec从事船用油品检测,亚太市场船用油量在全球占比超45%,总部位于新加坡Maritec更能抓住亚太地区的市场机会,全球份额领先。2019年,Maritec收入和净利润分别为7071万元、1915万元,净利率27%,收入稳定、盈利能力强。收购整合后,Maritec将与公司船舶产品线形成协同效应,助力公司20年兼顾收入增长战略目标的实现。
    精细化管理战略效果卓著,后续将兼顾收入增长。2020年起公司战略将兼顾收入增长,包括(1)传统领域继续增长;(2)新领域创收,公司重点布局了轨道交通、汽车电子、半导体芯片等领域,预计2020年有望对收入形成贡献;(3)推进大客户拓展战略。
    已通过新冠病毒核酸检测质评,积极布局疫情相关检测服务。公司官网显示,华测艾普医学检验所以100%符合的成绩顺利通过上海市临床检验质量控制中心2020新型冠状病毒(2019-nCov)核酸检测能力验证,为沪上首批第三方医学实验室之一。公司同时还在医疗器械检测、消毒防疫服务等有所布局,未来有望获得新的商业机会。
    盈利预测与投资建议。预计2019年-2021年公司归母净利润分别为4.76亿元、5.92亿元和7.54亿元,对应EPS分别为0.29元、0.36元和0.46元,维持“买入”评级。
    风险提示。宏观经济波动,并购整合不顺。

光威复材首次覆盖:碳纤维龙头优势凸显,业绩大幅领先行业

碳纤维需求增速较高,企业优势明显。截至2018年,中国碳纤维需求总量约31千吨,其中国产碳纤维为9千吨,占比29%;在未来需求增速保持不变的情况下,预计2020年中国碳纤维需求总量可达39万吨,国产纤维占比39%。未来中国碳纤维市场的主要运用市场是航天航空市场,公司目前在国内航天航空碳纤维的产业链布局完善,产品在市场中竞争力较强,有望在接下来的市场竞争中获取更大的市场份额。
    国内最大军用碳纤维供应商,高盈利军品业务有望加速增长。公司产品在军用碳纤维市场中占据最大市场份额,先发优势明显。T300级碳纤维已稳定供货十余年,销售毛利率在80%左右,另有新的T700、T800系列生产线在建。军用订单利润高,稳定性强,坏账率低。2018年军用订单占公司利润来源的50%以上。同时随着国际关系的日益紧张,国内对于碳纤维飞机及无人机需求增加,未来军品业务有望受益于下游市场和应用场景的持续拓展。
    风电碳梁业务高速增长,强强联手开发新能源市场。公司自2016年与VESTAS签订合作协议以来,逐步扩展公司的碳梁相关业务,营收稳步上升,2018年实现5.2亿元相关收入,较同期增长一倍。公司还与VESTAS合作签订签署万吨级碳纤维产业化项目,在包头建立大丝束生产线以共同面对风电叶片大尺寸化所带来的市场需求的增加。
    盈利预测与投资建议:基于最新产品价格、产业链布局和对未来行业景气度判断,预计公司2019-2021年营业收入分别为17.11、21.43、26.81亿元,EPS分别为1.00/1.28/1.60,P/E分别为45.41/35.53/28.45给予“增持”评级。
    风险因素:军品订单交付缓慢,产能投放不及预期,公司客户集中度较高。

亿纬锂能事件点评:拟定增25亿,突破小电池产能瓶颈

事件:
    公司发布定增预案,非公开发行股票募资25亿元1)10.5亿元用于2亿颗TWS耳机电池项目;2)3亿元用于1.6亿只锂锰电池项目;3)4.5亿元用于三元方形电池量产项目研究;4)7亿元用于现金流补充。
    l小电池:TWS高增长确定性强,锂锰应用场景潜力巨大
    1)TWS需求暴增,产能扩张为重中之重。扩产后产能2亿只,预计项目年均净利率在11.33%。2019年末公司月产能400万只,2020年预计出货量在5000万到1亿只。公司产品专利壁垒高,产品独立性较好,在积极与跟其他国内国际大客户积极接触认证,实际出货量和盈利有望超预期。
    2)宽温幅、小体积、高精度的高温锂锰电池不仅仅用于直接式TPMS设备传感器与发射器电源,还包括智能仪表、追踪仪器、烟感器、探测器、无线红外报警等多元场景。公司在小电池方面具备5G物联时代全场景的电池解决方案和优秀的快速定制与响应能力,随着场景的不断突破,募资扩充1.6亿只产能,解决产能瓶颈问题,成为又一重要增长动力。
    l动力电池:加大三元方形电池研发投入,提高产品质量与交付能力
    1)三元方形电池为公司动力电池的研发投入的重点,着力提高产线自动化水平与产品品质。2016-2018年研发投入占营收比重分别为4.97%、7.81%与9.07%,预计2020年研发比重将提升至10%。
    2)公司磷酸铁锂电池已经具备一定竞争力,并持续盈利,软包已批量交付,三元方形亟待突破。软包电池19年四季度已经开始对戴姆勒交货,主要配套的奔驰的海外车型。预计二季度开始供应现代起亚6GWh产能开始出货。从19Q4及2020年的一二月份的新能源汽车销量来看,海外市场增长会显著的快于国内,公司配套海外优质客户将不断放量,预计20年随着公司三元产能利用率提升,成本下降,盈利将进一步改善。
    投资建议与盈利预测
    预计公司2019-2021年营收分别为64.12亿元、105.84元、139.72亿元,增速分别为47.35%、65.09%、32.00%,归母净利润15.14亿元、20.59亿元、25.69亿元,对应EPS1.56、2.12、2.65,目前股价对应PE分别为45X、33X、27X。维持“买入”评级。
    风险提示
    动力电池客户拓展与销售不及预期,扩产进度与产能利用率不及预期,电子烟行业政策风险。

联美控股:拟将兆讯传媒分拆上市,主业及兆讯传媒估值有望共同提升

事件:
    公司发布公告,拟将其控股子公司兆讯传媒分拆至深交所创业板上市。本次分拆完成后,联美控股股权结构不会发生变化,且仍将维持对兆讯传媒的控制权。
    点评:
    1.兆讯传媒为高铁数字媒体广告龙头,媒体资源规模大、覆盖面广、渗透率高
    兆讯传媒为我国高铁数字媒体广告龙头,上市公司于18年10月通过现金23亿从集团收购其100%股权将其并入上市公司,18-20年业绩承诺分别为1.5、1.87、2.34亿元,18年业绩承诺已完成。截至2019年6月30日,兆讯传媒已实现覆盖全国29个省/自治区/直辖市,超过500个签约站点,6000余台数字媒体资源的全国广告媒体网络。当前,兆讯传媒已成为国内铁路数字媒体行业中拥有媒体资源数量最多,覆盖范围最广的媒体服务商之一。
    2.分拆上市增强兆讯传媒核心竞争力,促进业务加速发展,估值有望得到提升
    本次拟将兆讯传媒分拆上市,有助于增强核心竞争力,促进业务加速发展,估值有望得到提升:(1)分拆上市有助于提升其品牌知名度和市场影响力,保持企业创新活力,深化其在高铁传媒领域的产业布局;(2)独立的上市平台带来的融资优势有助于增强兆讯传媒的资金实力,加快业务发展,进一步提升市占率,强化其在高铁数字媒体广告业务领域的领先地位和核心竞争力,实现其业务板块的做大做强;(3)兆讯传媒可以借助资本市场进一步优化公司治理结构,激发管理人员的积极性和创造性,增强长期发展动力。未来随着分拆上市的推进,兆讯传媒有望驶入发展的快车道,估值有望得到进一步提升。
    3.清洁供暖主业长期稳定经营属性强,内生+外延保障长期增长,当前背景下估值有望进入上升通道。
    公司为沈阳地区的供暖龙头,2018年平均供暖面积约6,200万平方米,联网面积约8,100万平方米;受益于沈阳地区供暖“拆小联大”加速,规划供暖面积持续落地,供暖业务将实现良好内生增长;同时,公司借助其清洁供暖领域管理、技术和资金的优势,积极推进外延并购战略,进一步增强公司长期业绩增长动力;
    公司供暖业务具有长期稳定运营及确定性成长的双重属性,在当前社会资金利率持续下行,不确定性增加的资本市场背景之下,估值有望进入上升通道。
    4.盈利预测及投资建议。
    预计公司2019-2021年归母净利润为16.0/19.0/22.1亿元,PE估值为18/15.2/13倍,若假设20年传媒业务净利润达业绩承诺,为2.4亿元,主业净利润为16.6亿元,考虑到广告媒体业务领域主流公司估值水平约40倍,清洁供暖业务约20倍,谨慎起见,对其均采用打九折测算,则可测算两块业务20年合理市值之和为385亿元,较当前市值有约34%的空间,叠加前文讨论到公司两块业务估值均有望进入上升通道,空间可能更大,给予强烈推荐评级。
    风险提示:项目运行不达预期,新增项目不达预期,大盘系统性风险。

有方科技:以智慧能源为基石,进击车联网的通信模组强者

1、国内物联网模组一线供应商,领先于智慧电网领域有方科技成立于2006年,是物联网接入通信产品和服务提供商,主营业务分成无线通信模块、无线通信终端和无线通信解决方案三大类,2019H1营收占比分别为:
    56.19%、39.61%和1.77%。
    从下游应用领域分类来看,以智慧电网业务为基础,延伸车联网等快速成长领域。
    多数管理团队具有中兴通讯背景,董事长在无线通信领域拥有27年从业经验,深厚的通信行业背景有望进一步助力公司成长。
    2、营收及净利润快速增长,海外车联网业务为近两年主要增长动力2016-2019年前三季度营收分别为3.28、4.99、5.57和5.12亿元。营收复合增长率超过55%。18年以来主要是由于4GOBD在2018年开始规模出货,带来营收快速增长。
    3、专注智慧能源和车联网,特点鲜明,领先地位明显智慧能源领域:公司在创立初期即以智慧电网为主要战略发力领域,并在2009年末自主研发出纯数据无线通信模块M590E(电力行业首款纯数据GPRS模块),广泛应用于国家电网招标采购的智能电表、集中器、采集器和专变终端。近三年在智能电网的4G无线通信模块出货量占国家电网智能电表招标采购量的50%以上,在该细分领域处于龙头地位。依托在国内智慧电网的龙头地位,公司持续延伸海外电网、智能水表、智能气表,支撑公司的成长基础。
    车联网领域:公司在车载前装领域主要提供车规级LTE无线通信模块,用于T-BOX的互联网通信;在车载后装领域主要提供面向高端市场的OBD产品。公司后装OBD已经通过美国AT&T等认证,并开拓美国、欧洲和亚洲市场,分别和北美市场的国际车载产品供应商Harman、亚洲市场的印度大型商业集团Reliance、西班牙电信运营商Telefonica、巴西电信运营商VIVO进行合作,2018年开始即在北美市场开始批量供货。我们预计随着车联网的持续渗透及新市场的开拓,公司有望迎来新一轮的快速增长期。
    4、模组行业全球产业链东移,形成以中国企业为主的“一超多强”格局,有方科技是强者,继续享受行业红利当前全球市场来看,我们认为国产模组厂已经基本建立壁垒,行业已经基本趋势稳定,形成“一超多强”的格局,其中,有方科技是智慧能源领域的领先者,目前正在延伸车联网等快速成长的领域,有望继续全球领先,享受行业快速发展红利。
    盈利预测及投资建议:第四轮科技浪潮将以万物互联为主要产业趋势,同时中国的通信模组公司业已面向全球发货,引领全球物联网市场的发展。公司作为国内物联网模组强者,深耕智慧能源行业,是该领域的领先者,同时近年来陆续延伸了车联网等领域,有望继续全球领先,并迎来新一轮的快速成长。预计2019-2021年净利润分别0.58、1.05和1.61亿元,首次覆盖给予增持评级,给予2020年目标价76元。
    风险提示:出口政策风险、新客户拓展不达预期风险、财务方面计提减值风险、市场竞争加剧导致盈利不达预期风险

索通发展:股权激励方案落地,彰显公司长远发展信心

【事件】:3月4日,公司公告《股票期权与限制性股票激励计划》,拟向激励对象授予权益总计1025.41万份,约占公司股本总额的3.04%,其中首次授予917.14万份,预留权益108.27万份。具体包含:①150.51万份股票期权,约占公司股本总额的0.45%,分两期行权,每期行权比例均为50%;②874.90万股限制性股票,约占公司股本总额的2.60%。
    健全长效激励机制,彰显公司长远发展信心。(1)激励对象覆盖广泛:本计划首次授予的激励对象共计314人,包括公司董事、高级管理人员和公司(含分、子公司)核心技术(业务)骨干。(2)业绩考核目标彰显公司长远发展信心:①股票期权第一个行权期,以2019年净利润为基数,2020年净利润增长率不低于15%,或以2019年营业收入为基数,2020年营业收入增长率不低于25%;②股票期权第二个行权期,以2019年净利润为基数,2021年净利润增长率不低于25%;或以2019年营业收入为基数,2021年营业收入增长率不低于40%;③除公司层面的业绩考核外,对个人还设置了严密的绩效考核体系,若激励对象上一年度个人绩效考核结果为不合格,则公司将按照激励计划规定,取消该激励对象当期期权计划行权额度,由公司注销。(3)股权激励充分,能够有效激发激励对象的积极性和创造性:股票期权的行权价格为13.10元/股,首次授予的限制性股票的授予价格为6.55元/股,仅为本计划草案公告前1个交易日公司股票均价13.10元的50%。
    公司产能进入收获期,盈利水平有望恢复增长。(1)2019年投产的创新炭材料一期60万吨、索通齐力30万吨项目,2020年将逐步达产,此外索通云铝规划建设90万吨,其中第一期为60万吨,将于2020年投产,2020年总产能可达到252万吨,权益产能达到185万吨;(2)受疫情影响,原料价格明显上涨,在成本支撑下,预焙阳极均价由3098元/吨上涨至3258元/吨(+5.16%),考虑到2个月的库存周转期,行业平均吨毛利水平达到121元,较前期恢复明显,公司为预焙阳极龙头企业,成本优势显著,业绩弹性较高。
    盈利预测与投资建议:我们预计公司2019/2020/2021年归母净利润分别为0.73/2.36/3.25亿元,对应EPS分别为0.216/0.701/0.965元,目前股价对应的PE估值水平则分别为61/19/14X,维持“买入”评级。
    风险提示事件:宏观经济波动的风险;预焙阳极价格下行的风险;相关产业政策变动的风险;项目进展不及预期的风险。

苏博特:业绩大幅增长,减水剂市占率有望持续提升

事件:公司发布2019年业绩预增公告,预计实现归母净利润3.35亿~3.62亿元(同比+25%~35%);扣非归母净利润3.38亿~3.67亿元(同比+130%~150%)。
    公司2019年扣非业绩同比大幅增长:我们分析主要系公司主营业务产品销量持续增长,同时毛利率大幅提升。根据我们的市场跟踪数据,2019年聚羧酸减水剂单体TPEG 均价同比-19.5%,纯萘减水剂均价同比-5.1%,同时原料环氧乙烷均价同比-24.5%。公司公告2019年前三季度毛利率为45.62%,比2018年增长8.24pct。公司2019年前三季度高性能减水剂、高效减水剂、功能性材料销量分别同比+32.6%、+11.7%、+40.8%,销量大幅增长。
    高性能减水剂产能持续扩建,行业加速整合,公司市占率有望不断提升:据公告,公司目前具有高性能减水剂母液合成产能27.4万吨(主要为聚羧酸减水剂)及其原料聚醚产能8.68万吨,高效减水剂母液合成产能23.4万吨,功能性材料12.4万吨。2019年1月公司公告发行可转债拟投资1.38亿元建设江苏泰兴62万吨高性能外加剂项目,具体包括50万吨聚羧酸减水剂(折合19.2万吨母液合成产能)、1.5万吨丙烯酸羟基酯和0.5万吨液体烯醇钠、10万吨聚醚,计划于2020年5月建设完成。2019年9月公司公告拟投资1.5亿元建设四川大英项目,规划产能为30万吨聚羧酸系列减水剂、速凝剂10万吨、功能性水泥基材料10万吨。由于机制砂普及,下游客户对于混凝土外加剂性能要求以及现场调配指导要求提高,行业集中度加速提升。行业分散,公司作为行业龙头市占率仅5.6%(公告数据),加上大基建回暖,未来提升空间巨大。
    外延收购检测中心部分股权,增强研发与渠道协同效应、实现多元化战略:2019年1月公司公告发行可转债拟投资3.89亿元收购江苏省建筑工程质量检测中心有限公司58%股权,后者股份原持有者对标的2019-2021年业绩作出0.84亿、0.88亿、0.92亿的承诺。通过此次收购公司将进入稳定增长且未来发展可期的检验检测行业,实现多元化发展战略,且双方有望在技术研发、销售渠道方面形成协同效应。
    投资建议:买入-A 投资评级,我们预计公司2019年-2021年的净利润分别为3.4亿、4.2亿、5.3亿,对应PE 18、15、12倍,目标价24元。
    风险提示:基建推进不及预期,产能建设不及预期等。

银泰黄金公司研究报告:A股黄金新贵,收购资产业绩逐步释放

跻身黄金行业头部公司,2019H1黄金业务毛利占比达76%。银泰黄金主营贵金属(金、银)和基本金属(铅、锌等)矿山采选及贸易,公司共拥有4个矿山企业,分别为玉龙矿业、黑河银泰、吉林板庙子和青海大柴旦。其中,玉龙矿业是铅锌银多金属矿矿山,余下三座矿山均为金矿。2019H1银泰黄金的黄金业务毛利占比达到76%,铅锌产品毛利占比仅为11%,公司重组后已经跻身黄金行业头部公司,黄金价格上涨对于公司业绩影响更大。
    黑河银泰:浅埋藏、高品位。黑河银泰是国内入选品位最高的金矿之一,是少有的高品位、浅埋藏低温热液型金矿。2019年上半年黑河银泰平均入选品位为金19.89g/t,银142.91g/t,矿山品位高,盈利能力强。
    员工持股完成,投资公司长期价值。银泰黄金第一期员工持股计划于2019年7月由公司回购专用账户非交易过户完成,共计持有公司股份2541.15万股,占公司总股本的1.28%,持股价格为8.41元/股,锁定期12个月。我们认为员工持股计划有利于提高职工的凝聚力和公司竞争力,表明公司高层管理者和职工看好公司未来发展,投资公司长期价值。
    美国长短期国债收益率倒挂,预示经济走弱。我们认为,美国长短期国债收益率出现的倒挂反映了企业投资意愿疲弱以及未来经济的疲软。美国经济下行将导致投资者分散信用货币美元的投资,转而增持黄金这一天然实物货币,对冲全球经济下行以及地缘政治带来的风险,对黄金价格形成利好。
    美联储持续降息,实际利率下行利好金价。美联储2019年全年共进行了三次降息,联邦基金利率目标区间下调至1.5%-1.75%。2020年3月3日,美联储意外大幅降息50个基点,以应对新冠肺炎疫情对经济活动构成的风险。
    我们采用美国10年通胀指数国债(TIPS)收益率衡量美国实际利率(剔除通货膨胀因素),计算得出2003年至2020年2月黄金价格与美国实际利率相关系数约为-0.88,显示出强负相关性,即实际利率下行利好黄金价格。
    盈利预测与估值。银泰黄金重组后矿产金产量在中国黄金企业中排名前列,拥有的黄金矿山品位高,盈利能力强。公司黄金业务毛利占比高,在黄金上涨行情中体现高业绩弹性。我们持续看好黄金价格上涨,预计公司2019-2021年EPS分别为0.45、0.69和0.78元/股,参考可比公司估值水平,给予2020年29-30倍PE估值,对应合理价值区间20.0-20.7元,给予“优于大市”评级。
    风险提示:美国经济增速超预期,美联储降息不及预期。

长城汽车:疫情致2月销量下滑,3月高效复工迎反弹

公司发布2020年02月份产销量:2月实现销量10,023辆,同比-85.48%,累计同比-50.05%,点评如下:疫情影响显现,公司主要车型下滑较大:主力车型H6销售5,071辆,同比-80.29%,累计同比-55.51%。F7销售1,020辆,同比-90.44%,累计同比-56.41%。WEY 品牌2月份共销售451辆,同比-92.73%,累计同比-58.18%。皮卡2月份销售2127辆,同比-78.8%,累计同比-27.7%。长城炮2月份销售1037辆。
    受新冠疫情影响,2月汽车行业需求及供给大幅下滑。据乘联会,2月份广义乘用车产量为21.6万辆,同比-80.9%,环比-84.8%。广义乘用车销量25.6万辆,同比-78.6%,环比-85.2%。
    主流车企基本从2月17日才逐步复工,而汽车产业链较长更导致实际复产进展较慢。需求端,经销商客流量更是大幅下降。
    公司稳步高效复工,3月份行业需求将改善:据公司官网,2月18日,公司保定、徐水、天津整车生产基地已开始复产,重庆整车基地于2月22日小批量复产,并逐步恢复正常水平;日照、泰州、平湖等在建项目也顺利复工;旗下蜂巢易创、诺博汽车、曼德电子电器、精工汽车等零部件公司已逐步恢复正常运行。长城汽车旗下四大品牌经销商也陆续复工。3月以来,长城汽车销量呈回暖局面。长城皮卡日均销量达500辆,单日最高突破620辆。从3月第一周的终端表现来看,长城皮卡在浙江、云南、重庆等省份销量同比增长高达50%以上。据商务部监测,2月下旬,重点监测1000家零售企业日均销售额比2月中旬增长5.6%。其中,汽车需求上升,反弹增长较为明显,环比增幅达14.8%。
    我们认为,随着疫情影响减弱,2020年汽车行业将呈现前低后高走势。公司下半年将推出新平台产品,销量可期。我们预计2019-2021年EPS 分别为0.49元、0.62元和0.76元,对应PE 分别为18x/14x/12x 给予“推荐”评级。
    风险提示:汽车市场景气度继续下行,新车型推广不及预期,疫情影响超预期。

安恒信息:新安全领军企业,收入有望持续高增长

高速发展的新安全厂商,稀缺的信息安全服务最高资质厂商公司是稀缺的信息安全服务最高资质厂商,目前大力发力“云、大、物、工、智”等新安全业务,打造成提供新场景及新服务的网络安全厂商。受网络安全利好政策不断落地的影响,以及等保2.0实施对新安全业务的促进,公司保持高速增长的状态,复合增长率高达40.64%。目前公司已在市场上形成了较高的知名度,饱受市场认可。
    大力发力“云、大、物、工、智”等新安全业务,打造高速增长引擎公司大力布局“云、大、物、工、智”等新安全业务,打造出包括私有云安全平台、云SaaS 服务、大数据安全平台和态势感知预警平台等一系列饱受市场认可度的拳头产品。公司在态势感知市场的先发优势非常明显,无论在品牌知名度亦或是技术上都领先于竞争对手。预计新安全业务尤其是态势感知业务将成为公司重要的收入增长点。
    公司高速扩张中,短期更看重市场规模和尖端技术公司销售费用和研发费用逐年增长,销售费率和研发费用处在行业中较高的水准,这是因为公司更看重长期市场规模和尖端技术的策略。公司将持续建设渠道网络,大力开展新安全技术相关的研究,维护市场地位和技术优势。
    传统网络安全细分市场优势明显,将保持稳定增长公司以Web 应用防火墙起家,涉足日志审计和数据库安全等领域。目前在Web 应用安全市场(2017年市场份额第二)、数据库安全市场(2017年市场份额第二)、日志审计市场(2018年市场份额第一)都占据优势地位。
    预计公司在传统网络安全的细分领域将持续保持优势,在收入保持稳定增长的同时,显露规模效应,提高效益。
    投资建议预计2019-2021年公司收入分别为9.48亿元、13.98亿元和19.95亿元,归母净利润为0.94亿元、1.17亿元和1.63亿元。首次覆盖,给予“增持”评级。采用PS 法和PSG 法对公司市值区间的上下限进行估值,则公司合理市值区间应为153.8亿元-270.8亿元,对应股价区间为207.9-270.8元。
    风险提示:技术发展停滞风险;核心技术人员流失风险;市场竞争加剧风险;用户拓展失败风险。

中公教育公司年报点评:收入增47%净利增57%,有望持续高成长

中公教育2020年3月9日发布2019年报。2019年公司实现营业收入91.8亿元,同比增长47.1%,归母净利润18.0亿元,同比增长56.5%,扣非净利润17.0亿元,同比增长52.8%。基本每股收益0.29元(最新股本摊薄)。经营活动产生的现金流量净额24.7亿元,预收款26.3亿元。公司2019年实现扣非净利润17.0亿元,高于19年业绩承诺13.0亿元,超额完成2019年业绩承诺。
    2019年分配预案:公司拟以现有总股本61.7亿股为基数,向全体股东每10股派发现金股利2.4元(含税)。
    公司2020年重点经营计划:①抓住招录回暖时机,深耕下沉市场,提高招录板块的市占率;②深化新模式应用,成倍兑现研究生扩招的重大利好,实现考研业务规模市场领先;③加速职业能力培训重点领域的规模化进程,尤其是强化医疗和IT项目的经营;④强化管理创新,壮大高增长企业平台实力,提升人力资源价值。
    简评及投资建议。
    1.公司2019年收入增47.1%,毛利率降0.6个百分点。公司2019年收入增47.1%至91.7亿元,总培训人次增长42.4%至328.7万人。公司综合毛利率下降0.6个百分点至58.5%。2019年公司快速扩张,进一步将渠道下沉至地级市和县,巩固和提升公司渠道优势。截至2019年底公司已有覆盖319地级市的1104个学习中心网点,同比增长57.5%。
    2.面授培训:收入增40.1%至80.8亿元,面授培训收入占总收入比例由2018年的92.5%降至88.1%。(1)公务员序列:公务员序列收入同比增30.2%至41.7亿元,占营业收入比例下降5.9个百分点至45.5%。(2)事业单位序列:事业单位序列收入同比增58.4%至14.0亿元,占营业收入收入比例上升1.1个百分点至15.3%。(3)教师序列:教师序列收入同比增60.9%至19.3亿元,占营业收入比例上升1.80个百分点至21.1%。(4)综合面授序列:综合面授收入同比增74.9%至16.1亿元,占营业收入比例上升2.8个百分点至17.6%。
    3.期间费用率同比下降1个百分点,归母净利润同比增长56.5%。①销售费用率:同比下降1.5个百分点至16.2%,销售费用增加到14.8亿元。②管理费用率:同比下降2个百分点至12%,管理费用增加到11亿元。③研发费用率:同比上升0.3个百分点至7.6%,研发费用增加到7亿元。④财务费用率:同比上升2.3个百分点至2.2%,财务费用增加到2亿元。最终实现归母净利润18亿元,同比增长56.5%,扣非净利润17亿元,同比增长52.8%。
    4.线上培训:收入增133.5%至10.4亿元,占营业收入比例由2018年7.1%增至2019年的11.3%。2016年-2018年在线培训业务收入分别为1.8亿元(+207.0%)、2.8亿元(+57.6%)、4.4亿元(+57.6%),2019年延续高增长。①线上培训人次:线上培训177.9万人次,同比增长59.5%。2016年-2018年线上培训各24.1万人次、58.4万人次、111.6万人次;分别同比增长142.3%、141.9%、91.2%。②线上培训客单价:客单价为582.1元/人,同比增46.4%。2016年-2018年在线客单价分别为739.8元/人、482.1元/人、397.5元/人;分别同比增26.7%、降34.8%、降17.6%。
    5.具备线上教育与线下教育融合能力,疫情对公司业绩影响有限:①具备成熟线上教育布局:2019年,公司主动变革,积极布局搭建依托AI人工智能和大数据技术基础之上的智慧教学平台、3.0版交互式直播教学平台、教育私有云平台、新一代智能学习分析引擎,并依托领先的在线规模化研发和在线综合服务能力,使得公司在线教育业务获得了多倍增长,进一步巩固了公司线上教育以及线上与线下融合教育的行业领先地位。②考试延期,学生学习周期拉长:多地人才资格考试延期,如2020年国考(含公选遴选和公开选调)面试时间推迟;2020年江苏省考面试时间推迟,2020年湖北省选调生招录笔试时间推迟,安徽部分城市发布延期事业单位联考通知等。我们判断考试延期,学生学习时间拉长,公司培训的客单价有望随着培训时间拉长而有所提升。考虑到公司协议班占比较高(2016、2017年协议班收入占总收入比重分别为58%、73%),且协议班收入确认时间点与考试结果发布时间相关,我们认为疫情可能导致公司2020一季度,二季度收入确认延迟至三季度或四季度确认,但对全年业绩影响较小。
    6.政策利好下招录人数回暖,就业形势严峻催生职教培训需求:①国考:2019年招录人数14537人,同比降49.05%;2020年国考招录人数24128人,同比增65.98%,过审人数143.7万人,同比增4.18%。②高校毕业生人数:2019年10月30日,2020届全国普通高校毕业生就业创业工作网络视频会议在京召开。会议指出,2020届高校毕业生规模预计将达到874万人,同比增加40万。③医疗招录:2019年医疗卫生招录人数32.85万人,同比增23.77%。2020年2月25日国务院常务会议中提出扩大今年硕士研究生招生和专升本规模,增加基层医疗、社会服务等岗位招募规模;2月28日国务院联防联控机制举办的新闻发布会中提出,研究生的计划增量重点投向临床医学、公共卫生、集成电路、人工智能等专业。我们预计医疗卫生招录人数有望增加。④考研报名人数创新高,硕士和专升本将扩招:2020年硕士研究生报考人数341万人,同比增18%;2020年2月28日国务院联防联控机制举办的新闻发布会中提出,硕士研究生招生规模同比可能会增加18.9万,并争取扩大普通高校专升本的规模至同比增32.2万。⑤省考扩招迹象明显:就目前已发公务员招录公告的省市来看,2020年北京、上海、江苏、浙江分别扩招11.63%、21.77%、22.71%、0.04%,此外云南省明确表示在经济发达镇编制总量内加大公务员招录力度,今年山东公务员省市县乡“四级联考”招考数量比去年有较大幅度增加。
    更新盈利预测。我们预计公司2020-2022年归母净利润分别为25.30亿元、34.57亿元、45.20亿元,分别同比增长40.2%、36.6%和30.8%,EPS分别为0.41元、0.56元和0.73元。
    对公司的判断。我们认为,2019年整体偏冷的招录形势下,公司逆势快速增长。2020年,国家稳就业政策带动整体招录人数回暖,叠加疫情影响下高校毕业生所面临的严峻的就业形势,职业教育培训需求有望提升。公司作为职业教育培训行业领军企业,有望充分享受行业红利,迎来成长爆发期。
    中长期看,中公教育凭借其多年管理经验,构建庞大教学网络,建立标准化培训体系,已实现从公务员培训向事业单位培训、教师招录培训等职教品类拓展,管理经验得以成功复制。职业教育市场集中度仍较为分散,中公教育具有全国范围的垂直一体化快
    速响应能力,目前已基本形成了重研发、强渠道、快响应的垂直一体化快速响应能力,能在更大范围、更大程度上靠近就业需求。此外受益于增量劳动力就业市场形成的企业力量积淀和嫁接,中公教育有望实现存量劳动力就业有关的培训市场创造,从而扩充品类、引爆潜在需求。我们预计公司通过对接资本市场,内生层面,资本推动有望助力企业加速产品迭代,外延层面,随着市场集中度提升,龙头企业有望凭借规模、资金、技术等优势,整合优质资源,不断扩大市场份额。
    考虑到公司有望借助IT能力提升等带来管理效率提升,渠道下沉及品类扩充等带来的盈利空间,我们认为公司作为A股最纯正教育股,且是职业教育领域龙头企业,估值上可享有一定的溢价。考虑到公司收入规模及品牌力,公司估值更贴近美股龙头教育股好未来及新东方估值。①PE估值方法:给予2020年60-65倍PE,对应合理价值区间24.60元-26.65元。②EV/EBITDA估值方法:给予2020年55-60倍EV/EBITDA,对应合理价值区间26.27元-28.61元。综合两种结果给予公司24.60元-28.61元合理价值区间,维持“优于大市”评级。
    风险提示。市场竞争风险,人员流失风险,政策风险。

恒瑞医药:艾瑞卡大适应症开始落地,深筑产品护城河

艾瑞卡获批HCC二线治疗。近日公司公告,国家药监局批准艾瑞卡新增适应症:用于既往接受过索拉非尼治疗和/或含奥沙利铂系统化疗的晚期肝细胞癌患者的治疗。这是获批的第一个患者人群较大的适应症(2018年预计新发39万,2025年预计新发46万);同时艾瑞卡该适应症的获批,成为国内HCC领域首个免疫治疗药物。
    HCC二线研究结果发表于LancetOncol,比肩O药和K药。2月26日,LancetOncol在线发表了艾瑞卡2线治疗晚期肝细胞癌的II期临床研究结果,研究由秦叔逵教授主持,国内13家中心参与,入组220例患者;其中83%为HBV感染,22%接受过2+线系统治疗,分两组分别接受艾瑞卡3周和2周方案治疗,中位随访12.5月后,ORR14.7%(95%CI10.3-20.2),6个月OS74.4%(95%CI68.0-79.7),mOS13.8月(95%CI11.5-16.6);3-4级治疗相关不良反应发生率22%。入组患者与国内HCC流行特征较一致,有效性优异,安全性良好。
    加速深筑产品护城河。艾瑞卡在大适应症上领先同行,近期药监局批准艾瑞卡联合阿帕替尼一线治疗PD-L1阳性NSCLC的III期临床研究,更多独特的临床研究将开启。PD-1的竞争已经不在准入,而在能否提供有强大循证支持的、新的治疗方案。公司该产品已在快速加筑产品竞争力,并且有望超越外资产品。
    19-21年业绩分别为1.19元/股、1.57元/股、2.05元/股。预计公司19-21年归母净利润分别为52.73亿元、69.31亿元和90.54亿元,对应PE分别为73.41X、55.85X和42.75X;鉴于公司进入新药密集收获期叠加新品放量下业绩增速换挡,2020H1艾瑞卡三大适应症获批;维持买入评级。
    风险提示。药品带量进度和幅度超预期风险;新药放量/研发不及预期。

联美控股:发布兆讯传媒分拆上市预案,聚焦供热主业

公司拟将兆讯传媒分拆至深交所创业板上市,分拆后仍维持控制权。
    公司于3月10日晚发布《分拆所属子公司兆讯传媒广告股份有限公司至创业板上市的预案》,预期分拆上市后更利于兆讯传媒强化在高铁数字媒体广告业务领域的领先地位以及竞争优势,也便于公司聚焦清洁能源的规模化利用。该预案尚需公司股东大会审议通过。
    兆讯传媒深耕高铁数字媒体广告运营市场,分拆上市后有望实现价值重估。兆讯传媒是国内目前拥有铁路客运站数字媒体资源最多的企业之一,截至2019年中已实现覆盖全国29个省/自治区/直辖市,超过500个签约站点,6000余台数字媒体资源的全国广告媒体网络。2019年前三季度兆讯传媒实现营收3.04亿元,归母净利润1.24亿元,业绩承诺2019-2020年分别为1.88、2.34亿元。
    未来公司更加聚焦供暖业务,“自建+收购”双驱动。公司以沈阳为切入点,凭借长期运营经验不断在全省及异地拓展供热版图:2018年底公司平均供暖面积达6200万平方米,2019年公司斥资1.03亿元购买福林热力66%股权,根据2019半年报披露相关股权转让手续已经办理完毕。福林热力集中供热项目主要服务于庄寨镇板材加工企业,热负荷需求稳定,区域内工业热用户172家,年用蒸汽量148万吨。
    公司在手资金充裕,内生及外延发展实力兼备,维持“买入”评级。
    预计公司2019-2021年EPS分别为0.73、0.88、0.98元/股,按最新收盘价对应PE分别为17.3、14.4、12.8倍。鉴于供热及传媒业务现金流均稳定,采用DCF计算得出合理价值为13.3元/股(WACC7.54%)。清洁供暖推广推动供暖面积内生增长,外延拓张兼备,公司近三年有望保持稳健增长,维持“买入”评级。
    风险提示。其他供暖方式替代风险;煤价波动导致利润波动;区域接网面积增长不及预期;兆讯传媒数字媒体广告运营规模拓张不及预期。

长安汽车:长安新序列首发车型UNI~T的L3系统有何看点?

长安自主品牌始于2017年年底提出“第三次创业”,经过降本增效,技术变现,爆款车型等带来强势产品周期以及单车盈利能力显著提升,此外,新能源以及后期其余资产剥离也将使得公司优质资产更加集中,助力品牌力提升。长安福特从2015年的百万级销量品牌下滑到20万以内,2019年经过渠道改革渠道力显著提升,2020年强化产品同时叠加林肯国产,产品力和品牌力有望进一步提升,处于大周期底部。后续我们持续看好长安自主品牌向上与福特复苏的持续性。我们维持公司2019-2021年净利润分别为-26.26/75.00/60.30亿,对应每股收益分别为-0.55/1.56/1.26元。由于公司2020年利润中包含由于销售PSA股权以及新能源子公司股权带来的约35个亿一次性投资收益,因此2020年经营性利润我们预计为40亿,我们维持一年期合理估值15.07-18.83元(原9.43-10.37元,对应2021年PE12x-15x),维持“买入”评级。

宜安科技:可折叠屏手机锆基液态金属铰链应用场景开启,打开公司成长空间

华为第二代升级版折叠屏手机MateXs选用锆基液态金属+MIM工艺有望打造液态金属商业化的爆款应用场景,打开成长空间。第一,华为第二代升级版折叠屏手机MateXs选用锆基液态合金作为主要铰链系统材料以提高强度。2月24日晚间,华为发布第二代升级版折叠屏手机MateXs,官方明确透露MateXs的铰链系统拥有超过100个器件,使用锆基液态金属等材料极大提升铰链强度,强度比钛合金高30%。第二,铰链是实现可折叠手机最关键的功能性零部件,也是折叠屏里科技含量最高的部分。铰链设计可有效防止屏幕的过度机械伤害,相比于笔记本电脑转轴的规格均要求很高,决定了折叠屏幕手机的成败。正因对材料要求高,华为二代折叠屏最终选用了性能出众的锆基液态金属材料,在工艺上与金属注射成型(MIM)相结合,具备精度高和更轻薄的优势,有望取代传统的冲压+CNC的模式。第三,液态金属拥有高强高硬、轻薄、复杂和光亮等特性使其具备极强的适应性。液态金属是超越铝、镁、钛等传统轻合金品种的新一代颠覆性材料,商业化制备的性价比很高。目前,该材料在3C、汽车、医疗等领域虽然潜力巨大,但市场空间才刚刚开始打开,华为第二代升级版折叠屏手机MateXs选用锆基液态金属+MIM工艺有望打造液态金属商业化的爆款应用场景,拓展成长空间。
    宜安科技是全球液态金属领域产业化龙头,拥有大规模生产锆基非晶合金的生产线,具备研发和生产液态金属手机铰链的能力。据公告,公司是行业内进行液态金属研发的先驱,具备从材料到设备和设计一体化的制造能力,也是全球唯一将液态金属应用在汽车行业的企业。公司2012年开始研发,2018年块状非晶开始批量化生产,随着应用场景的逐渐拓展,市场空间大。一是公司液态金属产品已经在5G通讯、新能源车、消费电子等领域与相关客户进行合作。生产的液态金属FaceID支架已向小米、OPPO、华为等国内知名手机厂商批量供货;公司生产的5G基站产品有滤波器,散热壳体等,目前与国人通讯等客户合作,并与特斯拉、三星、蓝思科技、ABB等客户建立了合作关系。据宜安科技定期报告披露,公司与华为一直有良好的合作,公司也有研发和生产液态金属铰链。二是与多家公司和政府签署合作协议,扩大液态合金的产业化规模。据公告,2019年7月22日,公司全资子公司宜安液态金属与东莞市清溪镇人民政府签署项目投资框架协议,合计投资3.8亿元,共同建设液态金属项目;2020年3月6日,公司与三祥新材旗下产业基金三祥锆镁签署项目合作投资协议以40%:60%的比例共同投资非晶合金(液态金属)项目,注册资金1亿元。随着产业化的扩大,有望加快液态金属应用领域扩大,提升市场规模。
    压铸镁合金业务抓住新能源大潮,医用镁合金产业化进入新阶段。公司长期致力于研发新能源汽车轻量化新型材料,作为供应商已进入特斯拉、比亚迪、吉利、LG等国内外知名客户供应链,并与云海金属、宁德时代等多家公司合作扩大市场份额。此外,公司是国内医用镁合金产业引领标准制定、临床和产业化先锋,公司7月12日收到国家药监局核发的医疗器械临床试验批件,成为国内首款获准临床的生物可降解金属螺钉,临床成功后预计在2020年底有望实现上市销售。
    给予“买入-A”投资评级。考虑公司产能逐步释放以及折叠手机需求加速,公司业绩稳步提升,我们预计2019-2021年公司归母净利润分别为1.02、1.32和1.63亿元,对应PE分别为76x、58x和47x。考虑到公司在液态金属、生物镁合金等领域技术壁垒较强,且未来市场潜力较大,有望享受较高估值溢价,给予“买入-A”投资评级。
    风险提示:1)液态金属相关市场需求和商业化推广低于预期;2)生物镁合金产业化低于预期;3)传统铝镁合金业务订单不及预期。

永泰能源:生产经营状况稳定,继续关注债务重组进展

2020年1月17日公司发布2019年年度业绩预增公告:预计2019年年度实现归属于上市公司股东的净利润为14000万元-17000万元,同比增加112.38%-157.89%;归属于上市公司股东扣除非经常性损益的净利润与上年同期(法定披露数据)相比,将增加67698万元-70,698万元,同比增加109.13%-113.97%。
    公司生产经营状况较为稳定。2019年1-9月,公司完成发电量245.17亿千瓦时,原煤产量631.85万吨;实现归母净利润1.31亿元,同比增加约1亿元;扣非归母净利润为0.54亿元,较上年同期增加约6.75亿元。目前公司重大建设项目有序推进,其中华瀛石油化工有限公司所属燃料油调和配送中心及配套码头项目于2019年10月17日开展试运营;南阳电厂2台100万千瓦超超临界燃煤发电机组项目1号机组于2020年1月12日顺利完成了168小时连续满负荷试运行,标志着1号机组正式投入商业运营;张家港华兴电力二期2×40万千瓦燃机热电联产机组建设进度稳步推进;设计年产600万吨的陕西亿华海则滩煤矿建设项目已签订采矿权出让合同,核准手续正在积极办理中。
    债务重组方案完成,正稳步执行。2019年3月22日,公司债委会发出纪要明确在债务重组过渡期内,在公司满足相应条件后,主席团建议各债委会成员按照基准利率水平降低企业财务风险,存量债券票息建议降至基准利率水平,在清偿原拖欠本息后建议免除相应罚息复利。2019年7月19日,债委会主席团成员一致通过永泰能源债务重组初步方案,各方一致同意按照市场化、法治化原则,通过实施债转股、债权延期、降低企业财务成本等措施帮助企业降杠杆,结合非核心资产处置变现,调整企业资产负债率至合理水平。
    资产出售稳步推进。目前公司正按资产处置项目与各意向购买方进行深入沟通,其中:珠海东方金桥一期与二期基金份额、华能延安电厂49%股权、张家港青草巷吉君能源有限公司65%股权、江苏永泰华兴新能源有限公司100%股权、江苏吉意新能源有限公司100%股权、江苏吉新电力有限公司60%股权、山东泰达能源有限公司100%股权、西藏凯迪新能源开发有限公司100%股权、西藏华铭实业有限公司100%股权、贵州新晋泰能源有限公司100%股权已完成出售,回笼资金已全部用于偿还公司债务和补充经营所需资金。2020年3月4日公司发布公告称拟公开挂牌转让方式出售所持有的陕西亿华矿业开发有限公司70%股权,按照70%股权对应的净资产评估价值75.43亿元作为公开挂牌转让底价,公司资产出售再进一步。
    盈利预测与估值:我们预计公司2019/20/21年实现归属于母公司股东净利润分别为1.66/4.42/7.18亿元,折合EPS分别是0.01/0.04/0.06元/股,当前股价对应PE分别为107.5/40.46/24.93倍,维持公司“持有”评级。
    风险提示:资产出售不及预期;在建项目投产延后等。

王府井:推出股票期权激励计划,彰显管理层稳健发展信心

公司发布2020年股票期权激励计划草案,本计划拟向激励对象授予不超过775.5万份股票期权,约占总股本的1%。本计划首次授予的股票期权的行权价格为12.74元/股,首次拟授予激励对象不超过130人,包括:公司董事、高级管理人员及公司董事会认为应当激励的管理骨干、其他核心人员。
    推出股票期权激励计划,彰显管理层稳健发展信心。公司拟向激励对象授予不超过775.5万份股票期权,约占总股本的1%,激励对象不超过130人,行权价格为12.74元/股,公司当前股价为12.62元/股。本计划首次(含预留)授予的股票期权行的业绩条件为:①第一行权期:以2016-2018年度扣非净利润平均值为基数,2021年的扣非净利润增长率不低于20%,加权平均净资产收益率不低于8%,购物中心和奥莱业态门店营业收入占比例低于30%;②第二行权期:以2016-2018年度扣非净利润平均值为基数,2022年的扣非净利润增长率不低于30%,加权平均净资产收益率不低于8.5%,购物中心和奥莱业态门店营业收入占比例低于40%;②第三行权期:以2016-2018年度扣非净利润平均值为基数,2023年的扣非净利润增长率不低于40%,加权平均净资产收益率不低于9%,购物中心和奥莱业态门店营业收入占比例低于50%。此次股权激励是可以进一步建立、健全长效激励机制,吸引和留住优秀人才,充分调动员工的工作积极性。
    全国性百货龙头企业,百货&奥莱协同发展。公司作为纯正的全国百货龙头企业,形成集百货、奥特莱斯、购物中心和超市四大业态协同发展的业务格局。公司加速全面提升百货业态商品经营能力和顾客经营能力,持续深化创新模式,推进全渠道建设,大力发展购物中心及奥莱业态,借力资本手段发展商品自营及超市业态。截至2019年9月,公司共运营52家大型门店,其中百货37家,奥特莱斯9家,购物中心6家。
    王府井东安股权无偿划转首旅集团,加速推进资源共享&解决同业竞争。随着王府井东安股权无偿划转首旅集团,首旅集团直接持有公司26.73%的股份,首旅集团成为上市公司控股股东。股权划转将进一步深化北京国资委对于零售国企的改革,进一步推进首旅集团“6+2”产业布局,实现资源共享与优势互补,解决同业竞争问题。
    公司是纯正的全国百货龙头企业,传统百货业态稳定增长,奥特莱斯成为新的增长点,估值处于历史底部。受疫情影响,我们将公司2020-21净利润预计从12/13亿下调至8/12亿。综合预计2019-21年净利润分别为11/8/12亿,当前市值对应9/13/8xPE,维持买入评级。
    风险提示:宏观经济增速不达预期,社会零售消费增速不达预期,公司同店增速不达预期,公司开店进展不达预期。

安博通:安全产业赋能者,多领域布局推动公司加速成长

稀缺的网络安全系统平台提供商,控制权稳定的同时员工激励充分
    公司是网络安全行业网络安全系统平台与安全服务提供商。在网络安全行业中,公司依托于自主开发的应用层可视化网络安全原创技术,为业界众多网络安全产品提供操作系统、业务组件、分析引擎、关键算法等软件产品及相关的技术服务。公司控制权和经营权稳定,董事长钟竹是公司实际控制人,直接及间接控制公司表决权占总表决权比例为40.37%。公司员工持股比较高,激励充分。
    利好政策不断落地和下一代防火墙市场发展推动公司市场空间扩大
    在网络信息安全政策法规驱动下,我国网络信息安全行业将持续保持较快的增长。网络信息安全行业属于国家鼓励发展的高技术产业和战略性新兴产业,受到国家政策的大力扶持。下一代防火墙承载了企业级用户大幅提升IT边界安全防御效果的殷切期望,因此得到广泛应用和快速发展。随着智慧城市等业务的高速崛起,防火墙前景依旧利好
    依靠类“中间件”和“硬件无关”的产品架构成为安全厂商的“厂商”
    传统网络安全架构灵活性较差,无法适应新的网络安全防护需求。公司提供高性能、模块化与硬件无关的软件基础平台。类“中间件”的产品架构使得公司天然的处于网络安全产业链上游定位。公司以ABTSPOS平台为基础,形成了一系列网络安全产品,主要包括安全网关产品和安全管理产品两大类。公司客户均为行业中知名企业,如华为、新华三、星网锐捷和安恒信息等,并且与这些公司有着较长时间的合作。
    已布局安全管理、云安全、国产安全和IoT安全等方面领域
    公司多方面布局,寻找新的增长亮点。在网络安全管理方面,推出4D的攻击面可视化产品和解决方案,让安全与用户的业务结合更紧密。在云安全领域,已推出虚拟安全网关产品,支持以软件形式部署在KVM、VMware、Xen等多种虚拟化环境中。在国产网络安全方向,将安全网关产品以软件形态部署在龙芯、申威、飞腾三种不同的体系架构中,推出了满足信息创新要求的各类产品。在IoT安全方面,推出视频监控专网接入网关产品。
    盈利预测
    公司作为网络安全公司的上游厂商,预计将持续受益网络安全行业的高景气度发展,预计公司2019年-2021年营业收入分别为2.65/3.67/5.30亿元,同比增长35.90%/38.19%/44.56%,归母净利润分为为0.77/0.95/1.22亿元,同比增长24.51%/23.98%/28.75%。给予公司20倍的PS倍数,公司市值73.4亿元,对应公司股价143.4元。首次覆盖,给予增持评级。
    风险提示:业务模式风险;产品集中风险;应收账款增加风险;季节性波动风险。

中航沈飞:2020年业绩望显著增厚,补助3.85亿元与收益相关

共3.85亿政府补贴与主营收益挂钩,或为受益军品定价新规3月11日公告,全资子公司沈飞集团自2019年10月至今累计获得各类政府补助合计38464.96万元,均为与收益相关的政府补助。其中:
    (1)781.96万元计入2019年度其他收益,30万元计入2019年度递延收益,直接增厚公司2019年业绩。
    (2)37,466万元计入2020年度其他收益,187万元冲减2020年度财务费用,增厚2020年业绩。根据《企业会计准则第16号—政府补助的相关规定》,上述与收益相关的政府补助在利润表中的“营业利润”项目之上单独列报“其他收益”,在该项目中反映。由于该类政府补助与收益相关,因此我们认为,随着公司产品持续生产销售,未来公司将有望常态化受益该类政府补助。
    2019前三季度业绩表现强劲,处于高景气周期,预计2020年将继续延续19Q1-Q3业绩回顾:前三季度公司营收158.9亿元,同比+37.07%,主要是公司产品均衡交付和销量增加所致,研发费用1.47亿元,同比+88.77%,主要是研发投入增加所致,归母净利润6.2亿元,同比+98.37%,归母扣非净利润5.94亿元,同比+106.49%,我们预计,前三季度需求高景气有望带来2019全年及2020年业绩的持续增长。
    持续构建现代化武器装备体系,公司作为“中国歼击机的摇篮”有望充分受益装备换代升级大机遇,绝对估值体系下公司价值或被低估公司是“中国歼击机的摇篮”,始终将航空防务装备的研发和制造业务作为核心业务。根据特定用户订单制定整体经营计划,基于国防战略需求确定的航空防务装备型号与采购计划组织研发、生产和销售,形成了较为全面的歼击机产品。航空工业是国家的战略性产业,是国家综合国力的重要组成部分,航空武器装备是现代战争的首战装备、决胜装备。我们认为,我国国防战略目标的持续推进,将深度带动装备换装周期,装备升级市场空间广阔,公司将充分受益装备换装机遇,业务规模有望持续稳健增长。
    绝对估值框架作为参考分析来看,目前公司或存在低估:全球航空武器装备技术有望持续迭代、各国装备需求具备中长期刚性,公司业绩可持续型较强。通过设置一定的业绩增速与目标资本回报率,可计算得出一个供参考的企业绝对价值,在此假设下公司市值望达644.7亿元,目前仅395亿元。从绝对估值的角度来看,当前军工股存在价值被低估的可能性。
    盈利预测与评级:航空装备换装与自主化有望加速,公司有望充分受益。
    预计2019-2021年营收分别为237.78/285.34/345.26亿元,由于近3.8亿元可持续性政府补贴款有望在19-20年报确认,且该类型政府补助均与收益相关,故公司归母净利润望在近年增厚,从9.03/10.93/13.37亿元上调至9.18/13.51/16.02亿元,EPS从0.65/0.78/0.95上调至0.66/0.96/1.14元,PE为43.05/29.26/24.68x,维持“买入”评级。
    风险提示:我国装备换装放缓,政府补贴波动性,上市公司不分红风险。

金固股份:手握自动驾驶核心,牵手特斯拉后服务

战略注资特斯拉授权售后服务商嵩山弘毅公司拟出资2000-3000万元,投资特斯拉官方授权售后服务商嵩山弘毅。
    其拥有多家特斯拉授权钣喷中心,在服务技术、价格体系、车辆配件等方面,均与特斯拉直营服务中心保持一致。此项投资将为公司后市场布局打开特斯拉售后业务流量入口,与已建成的线上+线下后市场生态协同发展。
    公司自2013年布局汽车后市场领域,2015年创立汽车超人,2018年携手阿里、康众汽配,打造“新康众”,线上引流+线下前置仓,打造流量闭环。
    手握自动驾驶核心携手滴滴小桔车服上周,公司与滴滴旗下的小桔车服签订战略合作协议,双方将联合研发5G、车联网、IoT等前沿技术在车队运营管理及汽车后市场领域的应用。
    公司在无人驾驶、车联网方面的布局已多年。2015年参股苏州智华,手握特有的图像传感和智能识别处理技术,成功开发出多个汽车智能安全驾驶系统,成功为东风日产,广汽,长安福特,长城、比亚迪等车厂量产供货,是国内极少数几家进入前装主流汽车厂的智能驾驶公司,并与日立、华为开展多维业务合作,参与了国家发改委支持的车路云一体示范项目。
    钢圈主业随行业复苏世界建厂缓解摩擦风险汽车行业复苏在即,公司钢圈业务在疫情后有望迅速迎来恢复性反弹。公司凭借对钢轮制造工艺及技术的多年积累,成为进入OEM市场的国内少数几家企业之一,是上汽大众,巴西大众,上汽通用,上汽通用五菱,宇通客车,青年汽车,金龙客车等各大整车制造商的供应商。
    目前汽车行业库存已在底部,正逐步由主动去库存阶段进入被动去库存阶段,2020年行业回暖趋势基本明确,而与整车制造周期同步的车轮业务有望迎来复苏。
    盈利预测:由于公司“新康众”公司还未达到预期盈利水平,我们将公司19-21年利润预测从3.0/4.4/5.4亿元下调为0.25/1.5/1.8亿元,着眼于公司后市场业务的强大布局,以及汽车消费复苏对传统钢圈业务毛利率恢复的预期,维持“买入”评级。
    风险提示:原材料价格波动风险;车市恢复不及预期;汽车后市场竞争程度高于预期;与嵩山弘毅合作不达预期;后市场业务盈利能力仍未提振。

凯利泰:加码运动医学赛道,战略持续聚焦大骨科

成为利格泰三股东,充实公司运动医学赛道
    上海利格泰主要从事运动医学类产品,主要包括修复、重建和植入类运动医学耗材,董事长为袁征先生(原持股42.64%);利格泰的带袢钛板2019年9月获得NMPA审批通过,带袢钛板适用于交叉韧带重建术中软组织与骨的固定,2018年才实现国产突破,利格泰2019年即推出产品成为该产品国内第一梯队公司。
    另外,利格泰的前交叉韧带重建系统(适用于前交叉韧带重建手术中韧带与骨的固定)在2019年11月份获得NMPA审批通过,为国内第一家获批产品。利格泰布局的产品还包括全缝线锚钉、PEEK锚钉、半月板缝合器和人工韧带等运动医学产品。利格泰运动医学研发实力强、运动医学品类布局齐全。
    利格泰经营方面,2019年收入662万元,净利润-2666万元。公司注资利格泰,有利于利格泰持续投入运动医学相关领域研发,加大力度推广带袢钛板和前交叉韧带重建系统,扩展在运动医学领域版图。
    公司的运动医学版图布局丰富、国内领先
    根据Millennium,中国2018年运动医学市场规模为21.2亿元,预计2021年增长到39.1亿元,复合增长22.63%。目前运动医学主要是外资,包括施乐辉、Arthrex、史赛克、强生、Conmed,TOP5外资占比为86%。运动医学为大骨科五个细分领域增速最快、国产替代空间最大的领域。
    公司在运动医学领域布局前瞻,产品包括:(1)预防与诊断类(骨关节动态定量检测设备和关节疾病AI辅助诊断系统等),(2)修复和重建植入耗材类(缝合线、带线铆钉、PEEK锚钉、人工韧带等),(3)关节镜设备及耗材类(医用冷光源、内窥镜摄像系统、刨削刀头、软组织过线钩等),(4)骨生物材料类(羊膜生物凝胶、生物基质补片等)。目前已经获NMPA审批的产品除了利格泰的两个产品外,还有刨削动力系统、刨削刀头、膝关节运动功能参数检测仪。
    公司骨科产品线齐全,脊柱微创产品特色显著
    2018年凯利泰剥离心血管业务易生科技,聚焦大骨科,同时并购美国脊柱微创Elliquence公司加强其脊柱微创产品线。公司业务以脊柱(微创手术及植入物)和创伤为主,布局运动医学和关节。并且,PKP/PVP术式渗透率有4~5倍的提高空间,而PKP升级替代PVP带来收入的增长(PKP为PVP出厂20552价三倍);椎间盘病患人群大,微创手术还处于早期推广阶段,Elliquence在中国的推广有望借助凯利泰原有的脊柱微创资源禀赋协同快速在国内进院。而江苏艾迪尔走出2017~2018年的低谷,公司完成对其的整合,2019年恢复行业增长,有望在稳定的管理团队带领下保持15%以上增速。
    持续聚焦大骨科,维持“买入”评级
    我们预计,公司2019~2021年的收入为12.50/15.08/18.35亿元,同比增长34%/21%/22%;归母净利润为3.07/3.88/4.91亿元,同比增长-34%/26%/27%,对应PE为52/41/33;考虑到公司加码运动医学持续战略聚焦景气度高的大骨科赛道、管理层深度绑定公司长期发展,我们维持“买入”评级。
    风险提示
    集采政策推行力度超出预期,微创产品推广不及预期,国产替代不及预期。

顺网科技:云网咖横空出世,算力云重铸秩序

推荐逻辑:得益云服务的持续升级和云豹加速器的上线,顺网科技有望迎来重大业绩拐点,打开全新增长空间。顺网云电脑C端业务展开,下载量持续突破新高;同时开放免费“云网咖解决方案”,积极拓展网吧IT资产云化,夯实网吧业务基本盘。云豹加速器及其配套浏览器下载量有望高速增长并持续为公司贡献收入,开拓新的流量入口。
    顺网云电脑:C端入口持续加码。顺网科技2019年开放顺网云电脑,公司持续推进顺网云电脑客户端公测,使用本地PC终端,即可调取云上算力实现电竞级的高性能体验,C端累计下载量不断突破新高。同时顺网的算力部署不断扩展,未来所能服务C端客户数量预计超过300万,且增量空间巨大。
    云网咖解决方案:B端增效,扩容算力池。公司发布免费“云网咖解决方案”使得网吧等上网服务场所利用存量电脑和带宽,实现高性能游戏主机云化,从而向玩家提供服务。网吧营业时长从网吧拓展到C端个人电脑,提高网吧营业效率,同时为玩家带来电竞级别的游戏体验。公司目前已预约接入万台主机,近期日均改造30家网吧以上,B端增效初具规模。
    疫情刺激算力需求,迎合网吧算力云化诉求。春节疫情下减少人员流动,顺网云电脑公测版在春节期间出现需求倒挂,算力需求紧张;短期内网吧线下业务将无法开放营业,帮助网吧业主实现IT资产云化,拓展业务新场景,最大程度的归集闲置算力资源。“云网咖”免费解决方案将推进顺网云的网吧机房接入基数,提高平台端体验,发展增量用户,进一步巩固市场占有率。
    流量新入口:云豹加速器。云豹加速器自12月份登陆各大应用商店,截止目前各平台综合下载量211万人次,将为顺网科技带来巨大的流量增值;同时收费运营后,将带来年均1.5亿的利润。
    盈利预测与投资建议。鉴于公司目前在上网服务场所的行业龙头地位,在网吧行业形态升级、网吧存储业务上云稳步推进,算力上云业务加快落地,游戏加速器业务增加流量入口的情况下,我们对当前业务龙头地位牢固和面向未来的云服务转型增效,预计2019-2021年EPS分别为0.12、0.72和0.83元,年平均复合增速达21%,维持“买入”评级。
    风险提示:顺网云业务推进不足预期的风险、云电脑业务性能不足导致推广受阻的风险、云电脑盈利模式无法落地的风险。

中公教育2019年报点评:各业务线量价齐升,跨赛道高增长能力持续放大

公司净利润超18亿元增长56%,继续超额完成业绩承诺
    公司2019年实现营收91.76亿元,同增47.12%;归母净利润18.05亿元,同增56.52%,继续超额完成业绩承诺。2020年超额完成承诺业绩几无悬念。单季度Q4实现营收30.17亿元(+46.03%);归母净利润8.46亿元(+38.46%),占全年利润46.87%,与公司考培业务四季度集中结算紧密相关。
    各业务线实现量价齐升,推动公司业绩持续高增长
    公司各项业务实现量价齐升。(1)公考持续稳健增长:2019年实现营收41.71亿元(+30.15%),在缩招背景下,公司培训人次仍增长27.09%,客单价保持正增长,带动收入增加。(2)事考超预期强劲增长:2019年实现营收14.01亿元(+58.44%),培训人次同增43.63%,客单价提高10.31%。随着事考招录回升,未来有望继续增长。(3)教考增长势头不减:2019年实现营收19.33亿元(+60.9%),培训人次同增52.9%、客单价提高5.2%。教育部近期强调将扩招中小学教师,教师缺口大,未来教考增长具备很大潜力。(4)综合序列增长迅猛:2019年实现营收16.14亿元(+74.93%)。其中考研增速超100%,IT增速达300%。近期硕士研究生扩招18.9万人将持续利好考研培训。综合序列业务是公司未来发力重点。总体上,公司2019年培训总人次同增42%,客单价同增3%,参培率和单价提升是业绩增长源泉。
    费用率下降,净利率持续提升,ROE超60%,盈利能力强劲
    公司净利率持续提升,从2015年7.75%升至2019年19.67%;期间费用率呈下降趋势,2019年同减0.96pct至37.96%;公司ROE水平保持60%以上高位,表明公司规模效应提升,费用率下降,利润率上升,盈利能力强劲。
    看好公司业务前景及业绩高增长,维持“强烈推荐”评级
    鉴于公司持续超预期增长,我们上调盈利预测,预计2020-2022年营收分别为125.50亿元、162.10亿元、205.81亿元,同比增长36.8%、29.2%、27.0%;归母净利润分别为23.86亿元、32.25亿元、41.95亿元,同比增长32.2%、35.1%、30.1%;对应2020-2022年PE分别为58.7、43.4、33.4。维持“强烈推荐”评级。
    风险提示:行业竞争加剧风险,人才招录考试政策风险,公司经营风险。

健盛集团:19年业绩保持快速增长,看好公司未来产能释放,盈利能力持续提升

2019年公司业绩实现快速增长,符合我们此前预期,继续重点推荐。
    公司公布2019年年报,2019年全年公司实现营收17.80亿元(+12.86%),实现归母净利润2.73亿元(+32.29%),实现扣非净利润2.30亿元(+27.32%),19年EPS为0.68元,公司19年业绩保持快速增长,符合我们此前预期,继续重点推荐。19Q4单季度公司实现营收4.68亿元(+8.16%),实现归母净利润4571万元(+39.56%),实现扣非净利润2511万元(-26.66%),19Q4归母净利润和扣非净利润差异较大的原因主要系19Q4单季度政府补助及交易性金融资产与18Q4产生较大差异所致。
    棉袜业务:19年实现稳健增长,未来越南产能持续提升。
    1)业绩:2019年公司棉袜业务实现营收11.04亿元(+8.69%),实现稳健增长。其中运动类棉袜实现营收7.53亿元(+10.41%),占比75.26%(+1.17pct),运动类产品的占比略有提升,实现较快速的增长;休闲类棉袜实现营收2.73亿元(+3.77%)。
    2)产能:2019年公司棉袜产能3亿双左右。其中国内产能1.5亿双左右,越南海防产能1.46亿双,相比18年增长30%以上。未来健盛棉袜产能释放主要集中在越南基地,预计越南基地未来3年每年释放约5000万双的棉袜产能,预计未来3年公司棉袜产能释放复合增速在15%左右。由此我们预计公司棉袜产能在2020年能够达到3.5亿双,2021年达到4亿双,2022年达到4.7亿双。
    无缝服饰:19年实现快速增长,运动类产品占比提升,增速较快。
    1)业绩:2019年公司无缝服饰业务实现营收6.4亿元(+16.82%),实现快速增长。其中无缝休闲服饰实现1.28亿元(-2.18%),占比有所下降;运动类无缝服饰实现营收4.52亿元(+27.08%),占比提升3.7pct达到70.64%。主要是由于无缝技术在运动类产品得到广泛应用,同时公司无缝类的产品已不仅有无缝内衣,还有外穿的运动服饰,运动类产品的规模占比持续提升。
    2)产能:2019年公司无缝服饰产能为2200万件。由于公司在越南开始进行无缝服饰业务的布局,110台无缝编织机及配套设备已在19年底完成安装调试工作,越南兴安的无缝内衣工厂及清化工厂将在2020年初正式投产,所以未来公司无缝服饰业务的产能释放主要集中在越南基地,预计越南未来3年将释放2000-2500万件产能。由此,我们预计公司无缝服饰产能在2020年达到2500万件左右,2021年达到3500万件左右,2022年达到4500万件左右。(其中2021年释放节奏高于2020年主要系2020年是公司无缝服饰业务在越南的第一年,我们认为需要一定的适应周期,生产节奏将逐步优化。
    公司盈利能力不断提升,毛净利率持续提升。
    毛利率:2019年公司毛利率为29.19%(+1.24pct),其中19Q4实现毛利率28.71%(+6.99%)。公司毛利率有所提升,主要系:毛利率较高的运动类产品的占比有所提升,叠加人民币贬值因素所致。
    费用率:2019年公司销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为3.12%(-0.92%)、8.51%(+1.32%)、2.83%(+0.28%)、0.16%(-0.22%)。销售费用率略有下降系健盛之家加盟店陆续关闭,使租赁费用下降及折旧摊销减少;管理费用率有所上升主要系俏尔婷婷超额完成业绩承诺,计提超额奖励所致;研发费用率略有上升主要系公司持续加大产品研发投入所致;财务费用率下降主要系人民币贬值使汇兑收益增加。
    净利率:在毛利率,费用率变化不大的背景下,2019年实现净利率15.30%(+2.22%),19Q4实现净利率9.71%(+2.15%),盈利能力持续提升。我们认为随着未来盈利能力较高的无缝服饰业务占比的持续提升,及越南产区业务占比的提升,公司盈利能力将持续提升。
    存货:公司存货规模为4.58亿元(+7.08%),略有提升,存货周转率为2.85次(-0.13次),周转水平变动不大。应收账款:2019年公司应收账款规模为3.11亿元(+7.69%),略有提升。应收账款周转效率有所提高,应收账款周转率为5.93次(+20.15次)。
    经营性现金流净额:公司流动性管理较好,现金充足。2019年度公司经营性现金流净额为3.51亿(+36.23%)。其中19Q4实现经营性现金流净额0.48亿(+49%)。主要系销售额增长且客户按时回款,销售商品收到现金增加。
    目前健盛集团作为我们重点推荐的标的之一,2019年业绩符合我们此前预期,未来产能持续释放,业绩稳定性较强;随着越南产区和无缝服饰业务占比的持续提升,公司净利率水平将持续提升,继续重点推荐。
    公司致力于成为全球化的产业链一体化的针织运动服饰制造商,实现OEM向ODM的转变。根据公司近年的业务结构和变化,我们可以看到,运动类产品的占比在不断提升,同时营收保持较快的增长。由于目前运动行业仍然是发展速度较快,前景较好的细分子板块之一,健盛作为头部运动服饰制造商,国际客户资源丰富,目前公司主要客户有PUMA、迪卡侬、优衣库、UA、NIKE、Adidas等,保证了公司业绩的持续稳定,继续巩固公司作为全产业链针织运动服饰制造商的国际地位。
    同时由于未来公司产能释放集中在越南产区,而欧洲议会正式通过欧盟越南签署的自由贸易协定,越南基地的竞争优势增强。同时,由于越南在成本、关税、税收方面具备优势,随着公司越南产区的占比逐步提升,将拉动公司盈利能力将持续提升;另外由于目前公司无缝服饰收入占比在35%左右,我们预计未来净利率较高的无缝服饰业务占比将提升至40%左右,拉动整体净利率水平。
    维持“买入”评级。公司19年业绩符合我们此前预期,继续看好公司未来发展,继续重点推荐。但考虑到全球疫情仍在持续变化,出于谨慎考虑,我们略下调公司2020年盈利预测。预计2020-2022年公司实现归母净利润分别为3.10/3.96/5.07亿元,分别同比增长13.52%、27.70%、27.84%。预计2020-2022年EPS分别为0.75/0.95/1.22元(其中2020年原值为0.76元),对应PE分别为14.83/11.61/9.08倍。
    风险提示:全球疫情变化超出预期,影响公司订单、产能释放不及预期。

健盛集团:俏尔婷婷业绩再超承诺,分红比例进一步提升

事件概述
    公司2019年实现收入17.80亿元,同比增长12.86%;归母净利2.73亿元,同比增长32.39%,符合预期;每10股派发现金红利3.5元。扣非净利2.30亿元,同比增长27.32%,低于净利增速主要由于政府补助增长49%;2019Q4单季收入/归母净利/扣非净利分别同比增长8%/40%/-27%。俏尔婷婷业绩对赌要求2017-2019年扣非净利不低于6,500、8,000、9,500万元,2017/2018年/2019年实际分别超预期实现扣非净利6688万元/10085万元/10,924万元。
    分析判断收入拆分:
    (1)分品类来看,棉袜/无缝服饰收入增速分别为9%/17%,无缝服饰收入占比提升1PCT至36%;2)分拆量价来看,棉袜收入增长主要来自价格提升,销量和价格分别增长6%/3%,而棉袜产能受杭州厂上半年搬迁影响仅增长0.2%,因此销量增长主要来自外协产能贡献;无缝服饰收入增长主要来自销量提升,销量增长18%、价格微降1%,进一步拆分来看,无缝服饰中运动品类增速高于休闲品类(27%/-2%);棉袜和无缝服饰产能利用率分别为97%/96%,同比上升5PCT/-6PCT,越南产能占比提升12PCT至48%。(2)分地区来看,美洲区出口表现靓丽:出口和内销分别同比增长17%和-15%,其中欧洲/日本/中亚/美洲/澳洲/其他地区增速分别为11%/2%/31%/54%/3%/113%。
    2019年毛利率为29.19%,同比增加1.16PCT;其中棉袜和无缝服饰毛利率分别为28%/33%,均提高1pct;净利率为15.3%,较去年上升2.2PCT,除了毛利率提升因素外,主要来自政府补助贡献,费用率变化不大。
    2019年末应收账款为3.11亿元,周转天数为61天,同比下降2天;经营现金流量净额为3.51亿元,经营活动现金流量净额/净利为129%。
    投资建议
    我们分析,公司优势在于:所处赛道小而美,大企业进入规模不经济、新进企业投资回报期长,公司凭借日本管理+欧洲研发+越南布局优势,分享运动品牌袜子和无缝服饰增长红利,提升市场份额;公司成长逻辑短期在于越南扩产且海外盈利能力高于国内、中期在于客户增长(包括客户自然增长+公司在客户的份额提升+新客户拓展)、长期看市占率提升。未来欧盟与越南关税优惠取得进一步发展有望构成催化剂。维持2020-2021年EPS0.77、0.94元,预计2022年EPS为1.2元,目前股价对应2020PE14x,考虑公司未来3年cagr23%,维持“买入”评级,大股东定增成本及增持成本提供相对安全边际。
    风险提示
    疫情发展的不确定性、产能释放不达预期、汇率波动风险、棉价波动风险、定增解禁风险、系统性风险。

中公教育2019年报点评:业绩高于预期,将受益各扩招

1)业绩高于预期。2019年,公司实现营业收入91.76亿元,同比增长47.12%;实现归母净利润18.05亿元,同比增长56.5%,每股收益为0.29元,高于我们预测的0.28元。公司拟以2019年末总股本为基数,向全体股东每10股派发现金股利人民币2.40元(含税)。
    2)各序列业务量价齐升,事业单位考试培训业务超预期。1、公务员序列培训:2019年,公司培训人次同比增长27.09%,客单价上涨2.3%,实现营业收入41.7亿元,同比增长30.1%;
    2、事业单位序列培训:虽然该业务上半年表现欠佳,三季度开始,受益招录回暖,2019年,公司培训人次同比增长43.63%,培训单价同比增长10.31%,实现营业收入14亿元,收入同比增长58.4%,远超预期。3、教师序列培训:2019年,公司培训人次同比增长52.89%,客单价上涨5.2%,实现营业收入19.3亿元,同比增长60.9%。
    3)公司业绩将继续受益各项扩招。2020年,国家公务员拟招录人员2.41万人,同比增长66%,招录比从90:1提高至60:1。我们认为,考试通过率的提升有助于公司退费率的降低,预计参加考试及公司协议班培训的人数也将上升,利于公司业绩增长;预计机构改革完成后,事业单位的民生和公共服务属性更加凸显,招录将结束持续数年的低迷,进入稳定回升和增长的新轨道;随着教师扩招,教师资格证考试报名火热,教师培训市场呈现高速增长态势。另外,研究生扩招,5G带动IT人才新需求,国家短期医疗投入增加,公司综合序列业务将继续受益。2019年,公司该业务实现营业收入16.1亿元,同比增长94%。
    4)盈利预测与投资评级。2020-2022年,我们预计公司EPS分别为0.42元、0.60元、0.82元,对应PE为51.22倍、35.69倍、26.25倍。目前国内无可比的纯正职业教育上市公司,与国内外可比教育上市公司比较,公司估值相对较高,我们认为职业教育培训市场需求稳健,政策监管相对较宽松,公司作为职业教育培训龙头,未来将充分享受职业教育行业红利,随着竞争优势逐步放大,预计业绩将保持较高增速,可享有一定估值溢价,维持“增持”评级。
    5)风险提示。政策风险、市场竞争风险等。

健盛集团:无缝服饰业务快速增长,海外产能高效运行

2019业绩稳步增长,海外产能占比提高带动盈利能力提升。公司2019营收同比+12.9%,其中棉袜营收同比+8.7%,无缝服饰营收同比+16.8%。归母净利润同比+32.4%,扣非后归母净利润同比+27.3%。归母净利润增速高于营收增速主要由于棉袜业务和无缝服饰业务盈利能力增强,棉袜业务毛利率较2018上升1.5pct,无缝服饰业务毛利率上升0.9pct,整体毛利率上升1.2pct,同时越南产能占比提升所得税率继续下降,2019所得税率为9.0%,较上年下降3.0pct。公司实现经营活动现金流量净额3.5亿,同比+36.2%,系销售增长且客户按时回款,收到现金增加,公司拟每10股派发3.5元(含税)现金股利。
    俏尔婷婷2019营收快速增长,扣非后归母净利润超业绩承诺俏尔婷婷2019年实现营收6.4亿元,同比+16.8%,实现扣非后归母净利润1.1亿元,达到业绩承诺的115.0%。无缝服饰单价29.2元/件,同比+23.1%。俏尔婷婷业绩快速增长主要由于无缝服饰产品竞争力强,产品结构持续改善,与客户合作关系紧密,下游需求向好。
    海外产能高效运行,越南棉袜和无缝服饰产能扩张推动业绩增长。2019越南海防棉袜产能达1.45亿双,生产基地高效运行。清化9000万双棉袜产能及兴安1800万件无缝服饰正在建设。预计2020-2022越南棉袜产能达到1.85/2.3/2.9亿双,无缝产能达到500/1500/1800万件,未来越南棉袜和无缝内衣产能的扩张将成为公司增长的主要驱动力。
    预计2020-2022年业绩分别为0.76元/股、0.96元/股、1.11元/股。2020-2022年棉袜和无缝服饰产能持续释放带来业绩增长。目前股价对应2020年PE14.5倍,处于历史较低水平。给予公司2020年PE18倍,对应合理价值13.68元/股,维持“买入”评级。
    风险提示。市场需求不佳风险,汇率剧烈变化风险,海外产能建设不及预期风险。

贝达药业:厚积薄发,进入加速发展期

投资最根本是投人、投团队。公司优秀的企业理念和精英科学家团队在我国整个医药行业中都极为稀缺,为公司长远可预见的稳健发展带来最大的确定性:1)公司真正重视研发,研发费用率排A股药企前2.1%,且完全不逊于研发型跨国巨头药企;2)公司研发扎实稳健,从最初就形成了不容许轻易放行有瑕疵分子的端正理念,这更是我国整个制药界都罕有的,特别有助于在研发失败风险很高的创新药领域,为公司长远的永续研发和再现成功带来最关键的确定性;3)公司拥有我国整个自主创新药领域都特别稀缺的精英科学家团队,且放松创业板再融资影响深远,本次定增筹措研发资金在助力研发推进的同时更有望进一步巩固团队稳定性,且公司后续依然有再融资的操作空间;4)以埃克替尼、恩沙替尼为代表的既往成果已充分证实、同时也进一步塑造了公司的强大研发,公司具有后续在所在领域继续取得成功的强大惯性。
    公司长期发展模式已越发稳定、持续、可预见。从成立起至今,贝达药业在内生+外延/外部合作有序结合的成长模式上即已轻车熟路,并取得丰硕成果。只要支撑这种模式的企业/团队特质保持不变(这是大概率事件),公司当前的发展模式就有望长期稳定地延续下去,大幅提升公司长期视角下的确定性。
    公司近几年业绩有足够安全边际:1)埃克替尼销售增长虽难免受天晴吉非替尼进集采影响,但埃克替尼用于脑转移NSCLC患者有效性的强临床证据,及可倍量用于EGFRL858R耐药突变NSCLC患者的潜力将进一步增强埃克替尼的差异化优势,降低吉非替尼集采影响;2)恩沙替尼、帕尼单抗、贝伐单抗生物类似药2020年上市能在埃克替尼放量受影响的前提下,至少在未来5年内,成为公司新的营收来源,支持公司年营收20%-30%上下的同比增长。
    公司即将彻底走出上市初期对单品严重依赖、在研管线青黄不接的早期阶段,稳步向拥有永续研发能力的千亿市值规模型药企前进:1)公司的创新药伏罗尼布有望在2022年上市,产品后续适应症拓展的临床进展将对产品的放量潜力发挥关键影响;2)三代EGFR-TKID0316有望在2023年上市,该品种作为接棒埃克替尼、且能与埃克替尼在用药上互相补充的品种,保守估计年销售峰值将在20亿以上并持续较长时间;3)公司储备的早期项目中,考虑到公司研发扎实,超长效人源GLP-1类似物BPI-3016和CDK4/6抑制剂BPI-16350所在领域又有大量成药先例,这两个早期项目后续有很高的确定性,且这两个领域也都是市场潜力非常可观的重要领域。此外公司还有FGFR4抑制剂、ERK1/2抑制剂、MerT/FLT3抑制剂、BET抑制剂、FGFR1/2/3抑制剂等已公布的储备项目在择机推进,为公司的永续研发提供了进一步保障。
    投资建议:虽埃克替尼的增长难免受吉非替尼集采影响,但仅从公司当前进度较快的管线看(II期、III期),公司至少未来5-7年内依然有能力实现稳健增长,业绩具备足够的安全边际;而公司仍有大量难以严格给出定量估值的早期项目在手,这些项目本身仍相对“模糊”的估值总和,完全不亚于高确定性项目能给公司带来的保守NPV估值(NPV估值下界,我们测算的结果是181.92亿元),公司当前市值正落在二者加总形成的合理估值区间之内。随相关临床结果后续陆续发布,这些早期项目当前看起来仍模糊的估值也将逐一清晰化。
    我们虽无法预期相关结果具体的发布时点,但从公司优秀的既往履历、端正的研发理念、精英的科学家团队出发,判断好结果发布是大概率事件。因而,对贝达药业而言,在现阶段完全可以买入并长期持有,静待企业腾飞。
    风险提示:①临床失败或新药开发进度不及预期;②同类品种的直接竞争和不同类品种的间接竞争都在加剧。

德方纳米:曲靖基地投资加码,迎接需求向上拐点

计划10亿元投资曲靖磷酸铁锂产能。公司3月6日与曲靖经开区管委会签署了《投资协议书》,拟在后者辖区内投资建设磷酸铁锂生产项目,计划总投资额约10亿元,以IPO募投项目投资强度估算,曲靖基地将新增2.5万吨产能。公司2020年开始加大产能扩张,据云南经济日报报道曲靖一期项目2万吨预计6月完全投产,考虑佛山本部2.3万吨年底名义产能有望超过4万吨,产能释放加快将推动公司市场开拓。
    明星车型加持,磷酸铁锂重获青睐。2020年开始动力电池企业以高镍三元、磷酸铁锂、CTP方案等多层次技术创新降本增效,推动新能源汽车平价趋势。据英国《金融时报》报道,特斯拉同意自宁德时代购买不含钴的磷酸铁锂电池,用于在中国生产Model3车型,同时搭载磷酸铁锂电池的比亚迪汉亮相2020年第2批补贴目录,能量密度140Wh/kg,续航里程达到605km。在一系列明星车型带动下,磷酸铁锂技术将重新获得下游重视。
    磷酸铁锂产业链有望底部反转,公司深度合作宁德时代。据高工锂电2019年中国动力电池装机量62.4GWh,由于补贴政策的高能量密度引导倾向,磷酸铁锂电池装机量占比从39%进一步下降至34%,需求疲弱推动磷酸铁锂产业链洗牌,2017年来磷酸铁锂材料价格年降幅近40%推动行业深度洗牌,德方纳米一跃成为全球龙头,深度合作宁德时代,2018年销售额占比68%,将受益于宁德时代磷酸铁锂产品放量。
    投资建议。公司作为磷酸铁锂材料龙头,受益新能源汽车平价趋势。预计2019-2021年EPS为2.42、3.58和5.55元/股,公司2020年迎来盈利拐点,未来两年复合增速约50%,给予2020年PEG1倍,对应合理价值179.1元/股,给予买入评级。
    风险提示。磷酸铁锂应用不及预期;中游价格下跌超预期。

国茂股份:通用减速机龙抬头,受益制造业升级与进口替代

(一)定位通用减速机。减速机,顾名思义,是一种传动装置,在原动机和工作机之间起着降低转速和增加扭矩的作用,绝大多数的工作机均需要配用减速机。减速机的种类很多,国茂股份定位通用减速机,从下游的应用场景上来分,可以分为精密减速机和非精密减速机两种,精密减速机一般是指在应用于工业机器人的减速机,非精密减速机,是指一般自动化装置所需要使用的减速机,其中一些大型的自动化装置,比如冶金所需要的搅拌机,需要的减速机需要定制化,这类减速机的特点是“重、大、非”,而国茂股份所做的减速机主要针对除此以外的通用减速机,下游应用范围非常广泛。
    (二)通用减速机行业:大行业,制造业升级趋势下,竞争格局正在加速出清。全球范围内看,欧美等发达国家和地区是减速机的重要产销地,国内企业多集中于中低端,国外品牌走高端路线。减速机虽然设计原理已经成熟,但是在客户的使用过程中,小而散的企业所生产的中低端减速机已经出现了诸多问题,下游客户对减速机质量的要求越来越高。同时,伴随着环保等因素越来越严格,对小企业的要求越来越高,行业的毛利率已经跌落到底,国茂股份2014年的毛利率已经跌落至21%,很多的小企业已经开始陆续退出市场。下游客户质量要求提升以及环保等因素多重作用下的行业出清已经开始。
    (三)国茂股份:传统行业的守望者,盈利能力开始回升。在营业规模上,国茂股份已经国内领先的减速机企业,且营收规模保持平稳增速,在传统行业里步步为营。受益公司产品升级、行业出清等多方面原因,国茂股份盈利能力已经开始触底回升,2016-2019Q1-3净利率分别为8.40%、9.04%、12.34%、13.65%,开始有了较为明显的提升,公司的产品单价自2016-2018年已经开始有了较为明显的提升,一方面是由于,公司产品已经开始逐步升级,另一方面,下游客户对产品质量已经开始越来越关注,另一方面,受到原材料成本上升的影响,产品的成本在提升,因此在公司产能逐步趋紧后,公司对产品已经开始进行提价,以上多方面因素作用下,公司产品的毛利率提升较为明显。
    (四)冲出重围的国茂股份:技术、生产、销售积累了较大优势。销售上,公司直销、A类经销商在内的营收占比接近80%,销售体系遍布全国,在下游分布分散、过1000亿的大行业里,其稳健、庞大的销售体系,为公司进一步的发展奠定了非常强的基础;技术与生产上,公司生产的产品在性能上已近与国外品牌多数型号相当,看好公司的国产替代。国茂股份经过长时间的发展,在产品稳定性、一致性上有了长足的进步,客户会根据需求提供相应的定制化需求,目前公司生产产品的型号已经超过15万种,大量定制化需求的客观存在,同时为了保证按时按质完成客户订单,需要公司强大生产体系的支撑,通过公司的模块化设计、精益生产技术公司能够保证在及时响应公司需求的同时,压低公司的成本,我们认为这种体系的搭建,为公司提供了较深的护城河。
    (五)募投项目:产能将得到较大提升,零部件自制率提升。募投项目将较大程度缓解公司产能问题。2018年公司齿轮减速机生产23.4万台,摆线针轮减速机29.1万台,其产能利用率均已经超过90%,公司募投项目投产齿轮减速机35万台,产能增加60%-70%,较大程度的缓解了公司产能问题。公司募投项目将形成年产160万件齿轮的生产规模,直接配套35万台减速机的使用。我们认为随着公司资金的落地,其产品零部件自制率的提升,有力于公司毛利率的提升。
    (六)投资建议:预计公司2019-2021年营收1838.20、1951.47、2316.37百万元,同比增长4.05%、6.16%、18.7%,2019-2021年净利润250.90、286.21、367.87百万元,同比增长15.07%、14.07%、28.53%,对应PE23.08、20.23、15.74倍,给予“增持”评级。
    (七)风险提示:制造业投资不及预期。

安琪酵母:酵母行业核心企业,稳步成长志存高远

核心逻辑一:酵母行业格局稳定,公司酵母产品量价均有提升空间
    (1)公司产能稳定,布局合理,未来仍有扩产空间。公司目前国内第一大、全球第三大酵母生产企业,拥有15条酵母生产线,2019年酵母年产能19.7万吨。目前公司拥有9个酵母生产工厂,7个位于国内,埃及和俄罗斯工厂位于国外,2020年安琪俄罗斯1.2万吨酵母生产线扩建完成,公司酵母总产能将超过20万吨,远期有望扩产到30万吨水平,产能利用率长期维持在90%以上。
    (2)公司市场地位稳固,成本转嫁能力较强。2015~2018年,公司酵母产品吨价年均涨幅在3%左右。公司除2013、2014年外每年都对酵母产品提价,提价幅度在5%左右。原材料、能源成本上涨、环保因素、跟随竞争对手提价是历次提价的主要原因。
    核心逻辑二:糖蜜价格上行有限,公司主要成本可控
    (1)供给端甘蔗进入减产周期,支撑糖蜜价格。预计19/20榨季将大概率进入甘蔗减产周期,从而有望带动糖价上行,对糖蜜价格形成支撑,预计未来糖蜜供给在350万吨左右。(2)需求端酵母成为糖蜜主要需求者,酒精对糖蜜需求减弱。自2015年后酵母成为糖蜜下游主要需求者,酒精需求占比从60%下降至20%,同时糖蜜酒精开工率维持较低水平。(3)预计未来糖蜜需求与供给将处于总体平衡状态,需求增长拉动价格的空间不大。根据预测,我国未来糖蜜总需求在330万吨左右,与产量基本平衡,因此需求对糖蜜价格的拉动作用不大。
    核心逻辑三:YE应用前景广泛,公司产能领跑行业
    安琪酵母YE产能全球第一,未来将受益市场扩张。目前YE行业分布集中,前五大公司产能占全行业产能60%,2019年安琪酵母YE产能达7.8万吨,占行业总产能25%左右。2017年安琪柳州新疆YE生产线2万吨,2019年安琪埃及1.2万吨YE新建生产线投产,安琪酵母总YE产能达到7.8万吨,将持续领跑YE市场。随着未来YE市场不断扩张,得益于先前的产能布局,安琪酵母将会尽享市场红利。
    盈利预测与投资建议
    预计19-21年公司实现收入76.40/87.17/98.46亿元,同比+14.3%/+14.1%/+13.0%;实现归属上市公司净利润9.23/10.37/11.93亿元,同比+7.8%/+12.3%/+15.1%,对应EPS为1.12/1.26/1.45元,目前股价对应PE为29/26/22倍。选取金禾实业、星湖科技、华宝股份、兄弟科技、新和成5家公司作为可比公司,公司估值水平略高于可比公司(整体法17X,算数平均法20X)。公司行业地位稳固、下游消费稳定、成本转嫁能力强,长期成长确定性高,股价处于PE-Band下轨。首次覆盖、给予公司“推荐”评级。
    风险提示
    业务量价扩张速度均不及预期,成本上涨超预期,食品安全问题等。

招商蛇口:外因影响销售,积极布局拓展

事件概述
    招商蛇口发布2月经营简报,2020年2月公司实现销售金额25.3亿元,销售面积11.1万平方米。
    疫情拖累销售,均价稳步提升
    公司2月单月实现销售金额25.3亿元,同比增速-69.5%;单月销售面积11.1万平方米,同比增速-71.3%;单月销售均价为22843元/平方米,同比上升6.3%。疫情对公司销售规模的负面影响仍旧延续,但销售均价保持稳步增长,整体经营实力有目共睹,随着疫情得到全面控制,我们预计公司三月的销售有望逐步恢复。
    拿地持续发力,聚焦重点城市
    公司2月在杭州、成都新获取3个项目,新增土地总计容建面77.4万平方米,同比增速185.1%,环比增速-7.5%;单月拿地总价为47.9亿元,同比增速214.5%,环比增速-41.2%,占当月销售金额的189.2%,投资态度积极。从区域布局来看,公司新增项目在中西部及长三角的面积占比分别为86%、14%;从能级分布来看,新增项目均位于二线城市。总体来看,公司积极布局核心区域的高能城市。
    投资建议
    招商蛇口业绩增长延续,深耕核心都市圈,财务状况良好,融资优势明显。我们维持盈利预测不变,预计公司19-21年EPS为2.38/2.87/3.47元,对应PE分别为6.9/5.7/4.8倍,维持公司“增持”评级。
    风险提示疫情发展的不确定性、销售不及预期。

新泉股份:变革的汽车饰件,加速进击的新泉

汽车行业转型升级大趋势下,中国汽车内外饰行业迎来发展新机遇。全球车企电动化、智能化转型大势所趋,国际零部件巨头紧跟主机厂转型方向,加码电动化和智能网联新技术研发投入,对汽车内外饰等盈利能力相对较低的部门采取收缩战略。我们判断,中国内外饰零部件企业将迎来加速国产替代重要战略机遇期,具备极强的成本控制能力、快速响应同步配套能力和电动智能新业务拓展能力的优质自主供应商有望实现突破,进一步提升市占率。
    深度绑定优质自主龙头,合资加速渗透,进入订单释放新周期。公司主要产品包括商用车和乘用车所用的仪表板总成、门内护板总成、立柱护板总成、保险杠总成等。公司深度绑定优质自主龙头,2018年吉利占公司主营业务收入比为34%,上汽集团为29%。公司与吉利保持长期合作关系,目前在研项目储备充足,我们认为2020年将进入吉利产品量产新周期,公司有望充分受益自主龙头吉利的二次进阶,加速营收规模和海外市场的拓展。在合资客户方面,公司获得一汽大众的门内板总成业务订单,后续随着配套合作的加深,公司有望切入更多品类配套,加速合资渗透。此外,公司积极开拓新能源汽车内外饰件市场,2019H1实现了诸如吉利汽车、比亚迪、广汽蔚来、广汽新能源等品牌下的部分新能源汽车车型项目的配套。
    汽车内外饰行业大趋势下,新泉具备国产替代强基因。在成本控制方面,公司大力推行精益化管理,通过工艺创新提高产品生产效率。在同步配套方面,公司与优质自主和商用车客户长期合作,具备综合解决方案提供能力,就近建厂全面布局,具备快速响应能力。公司推出第一期员工持股计划,拟筹集资金6000万元,计划参与的员工为公司董监高10人,核心业务、技术、管理等人员及董事会认定的其他员工不超过290人。此次员工持股计划彰显了公司中长期发展信心,有利于充分调动员工积极性。
    盈利预测与投资建议。公司深度绑定吉利和上汽等优质自主龙头,随着在研项目进入量产周期,产能利用率水平逐渐提升,公司主营产品单价和毛利率水平有望提升。我们认为公司具备较强的成本控制能力和同步配套快速响应能力,在汽车内外饰行业发展大趋势下,有望加速客户拓展,市占率进一步提升。预计公司2019-2021年归母净利润分别为2.01/2.74/3.53亿元,EPS分别为0.89/1.21/1.56元,参考可比公司估值水平同时考虑到公司具备较高成长性,给予其2020年20-23倍PE,对应合理价值区间24.20-27.83元,首次覆盖,给予“优于大市”评级。
    风险提示。主要客户车型销量不及预期;工厂建设进度不及预期;下游客户出现信用风险;限售期解禁大股东减持风险。

宏大爆破:定增助力矿服板块,军工平台是核心看点

事件3月4日公司公告定增预案获控股股东广业集团批复,预案拟发行股票数量不超过212,132,685股,募集资金不超过176,753.29万元,募集资金用于矿山工程机械设备购置并补充流动资金。
    投资要点 定增助力矿服板块长期发展:矿山工程服务是宏大爆破三大板块中规模最大的业务,收入约占70%,2019H1板块收入18.15亿元,同比增长38.70%。近年来公司跟随客户布局一带一路,新增项目增长显著,定增募集资金将用于采购矿山工程机械设备,助力公司抢抓一带一路发展契机。
    机制创新叠加下游战略合作客户形势向好确保矿服板块的持续性:2019年公司在矿服板块建立了多元化混合的股权结构,有完善的激励与约束机制;2019年上半年公司组建广东宏大民爆集团有限公司,在民爆板块内部实行了机制创新,内部不同板块之间资源充分共享,管理成本有所降低。下游的战略合作客户,比如紫金矿业在一带一路的项目进入密集投资期。民爆矿服板块的成长较为确定。
    军工业务是公司核心看点,“1+N”的战略进入收获期。明华机械是公司的军工业务平台,研制的HD-1和JK 项目先后获得有关部门出口批复。高超音速武器系统是目前美、俄等大国的研发焦点,公司的武器系统飞行速度目前约5马赫左右。
    盈利预测与投资评级:我们预计公司2019-2021年的营业收入分别为55.46亿元、71.98亿元、95.32亿元,归母净利润分别为3.13亿元、4.45亿元、6.36亿元,EPS 分别为0.44元,0.63元,0.90元,当前股价对应PE 分别为65X、46X 和32X。维持“买入”评级。
    风险提示:HD-1、JK 武器进展低于预期,全球经济持续低迷导致矿服业务表现低迷。

盐津铺子年报点评:烘焙产品引领高增长,市场拓展全国化在路上

从小品类切入到大品类,公司实现快速增长公司2019年股权激励费用分摊2897万元,扣除股权激励费用前的实际净利润为1.5658亿元,同比增长122%。公司过去以蜜饯,鱼豆腐等休闲小吃为主,2018年开始涉足烘焙和坚果果干等大品类行业,2019年取得快速增长,其中烘焙类(含薯片)2019年实现收入4.1亿元,同比增长90.26%,毛利率也从2018年的33.76%提高到2019年的38.86%。
    未来,我们预计随着烘焙业务规模的继续扩大,毛利率有望进一步提升。我国烘焙行业2018年约有2000多亿元的零售额。由于烘焙产品具有代餐功能,未来随着市场拓展和渠道下沉,尤其是居民消费习惯西方化加剧,预计公司仍有很大的成长空间。其他坚果果干类产品目前仍处于代其他品牌加工阶段,毛利率低,未来随着自主经营,预计毛利率能较快提升,有望给公司带来新的盈利增长点。
    公司是全品类散装休闲零食制造商,“店中岛”特色营销模式效果好公司产品约80%左右是散装,重点做商超渠道和一些有卖散装零食的较大的便利超市。公司在商超渠道的销售主要以“店中岛”模式,“店中岛”是公司在商场零食集中区域,通过品牌展柜、产品陈列、视频、音频等传播方式,将公司各系列产品集中陈列,全方位向消费者展示公司品牌及销售产品。2018年店中岛投放以来,市场反馈普遍较好,消费者的购物体验指数有明显上升。目前公司对“店中岛”整合为“零食屋”和“面包屋”,由此形成了“一中一西”、“一咸一甜”的特色营销模式体系。由于公司销售渠道主要集中在商超渠道和一些卖散装零食较大的便利超市,上述渠道门店开张恢复较快,预计本次疫情对公司业绩影响较小。
    市场拓展:成熟市场渠道下沉,非成熟市场重点开发华东和西南地区盐津铺子过去的大本营市场主要集中在华中和华南地区,对于这些核心市场,过去主要做到县级市场,未来进一步实现渠道下沉,做到乡镇和农村市场。对于大本营市场以外的非成熟市场,目前先行重点拓展经济相对发达的华东和西南地区。2019年华东地区销售收入增速79%,西南地区销售收入增速101%,上述两个地区增长都很快。
    盈利预测和投资评级:维持买入评级。我们认为,在商超渠道“店中岛”的销售模式较专卖店拓展将更为迅速,同时从小品类切入到大品类,市场拓展全国化后,打开公司成长空间。我们预测公司2020/2021/2022年EPS分别为1.41/2.13/2.72元,对应2020/2021/2022年PE为27.85/18.38/14.40倍,维持“买入”评级。
    风险提示:传统业务增长不达预期;烘焙等新品开发不达预期;店中岛渠道拓展不达预期;流通渠道开发不达预期;食品安全。

中公教育:80%高比例分红,快速成长期的核心资产

业绩简评
    中公教育发布2019年年报,2019全年实现收入91.8亿元,同比增长47%,实现归母净利润18.0亿元,同比增长57%,实现扣非归母净利润17.0亿元,同比增长53%,远超业绩承诺。在上期公务员国考招录、上半年省考招录缩招的背景下,行业受到明显冲击,但公司表现出了行业龙头应有的卓越管理应变能力,实现逆势增长,并借势扩大市场占有率,同时公司业务结构进一步多元,持续改善经营效率并提高盈利能力,利润端表现优异。公司拟派发现金股利14.8亿元,分红比例高达82%。
    经营分析
    2019年全年净利率提升,销售&管理费用率下降,盈利能力进一步提升:中公教育2019年毛利率为58.5%/-0.6pct,归母净利率为19.7%/+1.2pct,扣非归母净利率为18.5%/+0.7pct,销售费用率为16.2%/-1.5pct,管理费用率为12.0%/-2.0pct,研发费用率为7.6%/+0.3pct。
    分业务来看,收入结构更加多元,非公务员序列收入贡献超过50%:2019全年公务员事业单位/教师/综合序列分别实现营收41.7/14.0/19.3/16.1亿元,同比增长30%/58%/61%/75%,非公务员序列收入增速均超过50%,且合计收入贡献超过50%。2019年综合序列中考研辅导业务的营收增速超过100%,IT能力训练业务的营收增速达到300%。
    培训人次同增42%,客单价持续提升,彰显品牌效应:中公教育2019全年累计培训人次达328.7万人,同比增长42%,其中面授培训人次150.8万人,同比增长27%,面授客单价为5360元,同比增长11%;线上培训人次177.9万人,同比增长59%,线上客单价为582元,同比增长46%。
    网点扩张提速,全年净增403个:截止2019年年末,公司网点覆盖319个地级市,拥有1104个学习中心,相较2018年末的701个净增加403个,网点快速提速(2018/2017全年分别净增加150/138个)。
    短期增长看点:①2020年国考招录人数回升。②2020届高校毕业生规模达历史新高,硕士研究生扩招+拟扩大教师招聘+引导基层就业+鼓励参军入伍,中公教育多项业务潜在需求也有望增强,核心资产建议重点关注。
    投资建议:公司收入端增长高于预期,我们上调了盈利预测,预计20-21年公司实现营收124.2/162.1亿元,同比增速35/30%,20-21年公司实现归母净利24.5/32.1亿元,同比增速36/31%,上调幅度为8%/9%,新增22年预测,营收201.5亿元,归母净利40.3亿元,20-22年对应pe水平分别为54/41/33x,维持买入评级,目标价25元。
    风险提示:疫情影响;政策风险;招录人数下滑等风险。

三丰智能:全年业绩稳定增长,有望受益智能化加速红利

公司经营情况向好,同比去年有较大增长的原因在于:(1)智慧物流业务进入快速成长期,智能输送装备系统产线、智能仓储系统设备和AGV机器人业务市场订单趋势向好,鑫燕隆的智能焊装产线业务体现出强大的行业竞争力,依托技术实施和客户市场优势,纵深拓宽优质新能源汽车客户,收入利润双增长;(2)非经营性损益预计2400万,去年同期为1630万。
    我们认为,公司产品均与智能化相关,是国家鼓励的大方向,未来公司业绩有望加速发展。本次疫情,一定程度上凸显了生产智能化的重要性,公司业务线均与智能化相关:公司早期从事智能物流输送成套装备的研发、设计及系统集成。2011年公司登陆创业板,随后通过设立、合资、兼并收购等多种资本运作方式,向智能输送产业链横向和纵向扩张,积极拓展新的业务领域。
    公司相继成立了三丰机器人、三丰小松自动化仓储设备、众达智能停车设备、易智控科技等公司,发展了工业机器人、仓储物流自动化设备、智能立体停车设备、无人机、自动化包装设备等新兴产业。2017年公司以26亿元的价格收购上海鑫燕隆100%的股权,切入中高端整车制造的白车身智能焊装领域,目前已经形成了智能焊装生产线+智能输送成套设备双主力产品布局。
    子公司鑫燕隆竞争力强,在手订单数目大。目前国内汽车行业发展长期景气程度确定性高,2019年车市竞争加剧,车型的更新速度加快,拉动自动化设备需求。短期国内汽车行业处于洗牌期,ABB、柯马等国外公司市场份额正逐步被国内优秀企业替代,技术与协同实力差的企业也将不断淘汰出局,企业数量大幅降低,鑫燕隆作为焊装自动化细分行业龙头,市场优质客户订单量增幅每年不低于20%,市占率不断提升。截至2019年Q3,公司在手销售订单(含税)总额34亿元,估计鑫燕隆订单在20亿左右。
    智能制造为时代大趋势,公司加大研发投入。随着国家智能制造专项都在大量落地,重点领域的示范项目趋于成熟,对各行业、各企业产生了更加积极的促进和带动作用,智能制造项目未来将会大量启动。2019年智能制造解决方案的市场规模将超过300亿元,预计未来几年将保持20%以上的增长率。公司目前研发团队不断壮大,现有技术人员532人,占公司员工总人数的30.31%,同时,公司积极建立研发基地,例如“湖北省工程技术研究中心”、“湖北省认定企业技术中心”、“湖北省工程实验室”等,通过高层次的研发平台与高水平的专家团队保持公司的核心竞争力。
    公司与西门子签订战略合作协议,共同发展智能制造领域。双方基于汽车制造和输送装备行业的自动化、数字化、Mindsphere云端大数据分析等领域展开合作,建立长期战略合作关系,目前基于系统设备数据采集分析的研究,处于数据平台搭建的前期阶段,计划2020年向汽车行业推广设备智能监控与维护的业务服务模型。19年7月,子公司三丰机器人与西门子展开深度合作,共同打造以西门子MindSphere操作系统为核心的AGV智能云平台,并在中国汽车行业推广数字化智能物流及装配解决方案。三丰机器人成为首家接入MindSphere的全套AGV系统解决方案的集成商,目前已实现了第一台样机进入测试阶段。同时,广汽宜昌与国能新能源项目AGV采用工业云数据采集目前正在展开中。与西门子的合作将促进公司在汽车行业智能制造领域更深层次的拓展。
    首次覆盖,给予“审慎推荐-A”评级。公司业务集中于汽车行业,主要包括智能焊装生产线和智能输送成套设备,近年来公司的AGV机器人和物流仓储自动化等智能装备产业也开始快速发展,营业收入持续增长。预计20/21年净利润分别为3.47亿/4.07亿,对应PE为21倍/18倍,首次覆盖,给予“审慎推荐-A”评级。
    风险提示:(1)下游投资不及预期:显著受下游汽车行业投资影响;(2)智能化推进不及预期:存在智能化制造份额提升过于缓慢的风险;(3)疫情影响:公司有湖北业务,可能会受到疫情影响。

鼎龙股份动态点评:核心半导体材料1到N有望开启公司新的成长周期

1、公司CMP抛光垫打破国外垄断,有望受益下游半导体制造领域的崛起。公司CMP抛光片2013年立项,被纳入了“02专项”,负责中芯国际子课题‘20-14nm技术节点CMP抛光片产品研发’任务。2019年公司CMP抛光垫在八寸片客户出货量稳步提升,在十二寸片公司成功获得了首张订单。未来有望充分受益于中国半导体制造崛起。
    2、公司PI基材研发卡位柔性材料赛道,迎接PI膜需求爆发。柔性PI膜作为绝缘高性能高分子材料,下游应用广泛,具有百亿级市场规模。公司PI基材目前已经部分完成国内知名面板厂商G4.5以及G6线全流程验证,随着客户产能放量,公司有望迎来行业增长红利。
    3、公司打印耗材业务国内竞争力较好,未来保持稳定成长趋势。公司打印耗材业务已形成全产业链闭环布局,近年来公司持续整合并购巩固耗材领先地位,
    4、预计公司2019~2021年营收11.73/15.72/22.17亿,对应归母净利润0.39/3.99/5.80亿,对应2020年PE31倍,给予“增持”评级。

吉宏股份:价值重构,蓄势待发

公司前身是广告公司,创始人始终坚持广告梦想。创始人庄总于1996年成立厦门正奇电脑技术开发有限公司,主营创意设计与广告策划业务。2003年吉宏科技股份有限公司成立,切入快消品展示包装业务,实则是广告业务的变现方式。2018年收购北京龙域之星科技有限公司,切入精准营销业务,公司本质发生变化,2019年公司广告业务的利润已经超过了传统包装业务,从“看上去”的包装公司已蜕变成真正的广告营销公司。
    三驾马车实则一体(广告)两翼(包装和电商)。公司主业是包装业务,其实是广告业务的载体,亦是广告的变现方式。移动互联网兴起于2010年前后,而效果广告爆发于2015年前后,至今依然保持高速增长。龙域之星是业内成立较早的效果广告公司,团队能力强、客户优质、资源丰富(已经形成客户粘性和壁垒);跨境电商是轻资产运营方式,也是广告业务的变现手段。公司于2017年成立厦门市吉客印电子商务有限公司,正式进入跨境电商行业,与传统电商巨头和跨境电商相比,公司在选品、物流以及广告投放方面都有自己的特有优势,通过精细化的管理,公司的退货率及存货与同行相比均处于较低水平。2019年电商+广告收入已超过包装业务,公司本质在发生悄然变化。
    2020年齐头并进,维持“强烈推荐-A”评级。展望2020年,随着公司在低流量成本地区的进一步拓展,跨境电商业务收入有望继续保持20%的增长。
    公司广告业务快速发展,5G 时代将又会带来新的发展机遇,预计未来两年广告业务利润保持30%以上增长。我们认为公司总体发展趋势依然明朗,预计2019~2021年净利分别为3.22亿元、4.36亿元、5.72亿元,同比增长51%、35%、31%,目前股价对应20年PE 为18x,维持“强烈推荐-A”评级。
    风险提示:互联网广告业务增长低于预期,电商业务行业竞争加剧。

中公教育2019年报点评:核心主业优势不断强化,线上业务增速迅猛,多品类增长飞轮效应显现

盈利预测及投资评级:在传统强势领域公务员招录领域优势更近一步提升,在考研和IT职业能力训练等新赛道拓展取得积极收获,并将继续延伸业务板块;稳就业背景下,20年招录回暖,考研招录人数大幅提升;在多品类战略的强大动能下,公务员招录和教师业务在参培率和客单价稳步提升下保持较快增速,同时,凭借强大研发、渠道和运营管理优势不断延伸到其他培训领域,获取更快增长;不考虑增值税调整影响,我们预计公司20-22年归母净利润分别为24.12亿、31.55亿、40.86亿元,EPS分别为0.39、0.51、0.66元,3月9日收盘价对应的PE分别为55、42、32倍,维持“审慎增持”评级。
    风险提示:市场竞争加剧、参培率及客单价提升不及预期、IT职业培训需求不足、线上增速不达预期、招录培训下沉速度放缓等。

卧龙电驱报告:合资合同如期而至

合资合同正式签署,排他性赫然在列 卧龙电驱公告与采埃孚中国正式签署合资经营合同,合资公司名为“卧龙采埃孚汽车电机有限公司”,注册资本约4.12亿元,其中卧龙出资约3.05亿元,占比74%,资产主要为卧龙汽车电机的全部资产。本次合作中,明确提出了“不竞争和排他性”,合同期内卧龙和采埃孚在全球范围内不得直接或间接拥有、管理、运营、控制或参与合资公司产品的开发、设计、制造及/或销售的业务。
    深度绑定顶级龙头,未来新单陆续落地 目前公司已达成为奔驰EQ平台供货22.59亿元电机产品协议,而考虑到采埃孚与宝马和FCA的过往合作关系,且采埃孚在变速器领域的强劲地位,我们预计未来公司在宝马等顶级车企均有望获得EV、PHEV电机订单。
    自身经营逐步改善,利润释放确定性强 公司2019年扣非归母净利润增速近20%,在整体电机行业增长平缓背景下成绩亮眼,且未来具备可持续性:产线调整及员工将继续,调整客户结构带动价格提升亦在进行。我们发现在与其他电机企业成本构成比例一致的背景下,公司毛利率提升仍有较大空间(微特电机差距在15pct以上),未来业绩增长仍可观。
    盈利预测及估值 预计公司2019-2021年的归母净利润分别是9.77亿元、10.02亿元和12.29亿元,2020年扣非后净利润增速有望超30%。我们看好公司自身的改善和在电机领域长期发展,并在新能源汽车电机领域迈向全球顶级,合理市值超240亿元,对应股价约18.5元,维持“买入”评级。
    风险提示:新能源汽车发展不及预期的风险、原材料价格波动风险。

海容冷链:冷链需求旺盛,推动业绩向好

事件:2019年,公司实现销售收入15.36亿元,同比增长26.73%; 实现营业利润2.49亿元,同比增长55.49%;实现归属母公司所有者净利润2.19亿元,同比增长57.10%,折合EPS为1.93元。2019年,公司拟每10股派6股转4股,并派发现金红利0.6元(含税)。
    生鲜需求旺盛,商用冷冻展示柜快速增长。报告期内,公司商用冷冻展示柜业务规模持续扩大,收入实现较快增长。其中,得益于生鲜食品需求的快速增长,公司商用冷冻展示柜实现销售收入14.39亿元,同比增长39.48%;商用冷藏展示柜国内需求持续增长,但由于中美贸易战的影响,国外业务规模呈现下降趋,因此公司商用冷藏展示柜销售收入同比下滑4.83%; 得益于公司与商业超市和连锁品牌便利店的合作不断深化,商超展示柜销售收入同比增长121.02%,至8,106万元。
    公司盈利能力提升。报告期内,得益于原材料成本下降、汇率的变动及产品结构调整,公司实现综合毛利率为33.50%, 同比提高4.98个百分点。报告期内,公司期间费用率为15.58%, 同比提高了2.45个百分点。其中,由于运输费用、售后服务支出以及销售人员数量增加,公司销售费用率提高1.76个百分点;由于向员工发行限制性股票以及管理人员薪酬支出的增加,公司管理费用率提高0.53个百分点。
    新冠疫情将加速冷链需求的应用推广。随着生活水平的提高,社会大众更加追求消费的便利性和高品质生活,社区超市、生鲜超市及连锁便利店在一、二线城市获得较快发展,同时逐渐向三、四线城市渗透。受新冠肺炎疫情影响,未来会推动全程冷链配送冷冻或冷藏肉制品、生鲜制品成为市场主流,进一步推动传统农贸市场、餐饮企业的冷链升级改造和生鲜超市的发展。
    盈利预测:我们预测公司2020-2022年实现归属母公司所有者净利润分别为2.70亿元、3.55亿元和4.30亿元,折合EPS分别为2.39元、3.14元和3.80元,按照上个交易日收盘价37.98元/股计算,市盈率分别为16倍、12倍和10倍,我们首次给予“审慎推荐”的投资评级。
    风险提示:1)行业竞争加剧;2)原材料价格上升;3)人民币升值。

索通发展:国内商用预焙阳极龙头企业,低估值高弹性标的

预焙阳极产能规 模快速扩张,市占率进一步提升。截止至 2019年末,公司拥有预焙阳极产能192万吨,是国内商用预焙阳极行业产能规模最大的企业,其中山东地区产能117万吨,甘肃嘉峪关59万吨,重庆地区16万吨,另外公司在云南地区还有90万吨规模的项目,1期60万吨预计在2021年投产,届时产能将达到252万吨。如果按照公司2019年预焙阳极的产量是125万吨(估计值)进行测算,约占国内商用预焙阳极总产量的13.3%;预计2020年随着索通齐力30万吨项目和山东创新60万吨项目产能逐步爬坡,公司全年预焙阳极总产量有望达到180万吨,同比增速在40%以上。
    平台优势明显,市占率仍有巨大提升空间。公司是国内商用预焙阳极行业唯一的上市公司,自2017年7月上市以来,产能已经实现翻倍增长。预焙阳极属于资金密集型行业,公司有望凭借上市公司的平台优势,多渠道融资,通过新建或者横向并购阳极产能,进一步提升市占率。公司在2019年成功发行可转债,募集资金9.45亿元,助力产能逆势扩张。预计在未来3-5年,公司总产能有望扩展到400-500万吨,市场占有率有望提升至40-50%。
    预焙阳极市场集中度有待提升,利润修复有望持续。国内商用预焙阳极行业目前整体处于产能出清的阶段,规模化生产逐步成为主流,市场集中度也会逐步提高。电解铝是预焙阳极唯一的下游需求,而2019-2021年是国内新增电解铝产能的集中投产期,预计电解铝产量将会有明显增加,有利于提升预焙阳极的消费,阳极价格有望触底反弹。预焙阳极生产有“料重工轻”的特点,石油焦和煤沥青的成本约占生产成本的75%。从原料本身的基本面来看,预计石油焦价格维持低位或者小幅度上涨,煤沥青价格维持低位或者有进一步下行的可能,预焙阳极的成本压力有望进一步改善,行业利润修复有望延续。
    盈利预测与投资建议。预计2019-2021年归母净利润分别为0.71亿元、2.33亿元和3.35亿元,对应EPS 分别为0.21元、0.69元和1.00元,对应PE 分别为69倍、21倍和15倍。考虑到公司是国内商用预焙阳极唯一的上市公司,电解铝是公司主营业务产品唯一的下游需求,参考电解铝企业估值,给予公司2020年30倍估值,对应目标价20.70元,首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示:公司产能释放或不达预期;预焙阳极价格上涨或不达预期;原材料成本下降或不达预期。

• tzshuo.com发布于03-11
• 分类：股票
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