核心观点
3 月利率债供给压力增大，信用债发行转暖，但资金面延续宽松，投资，机构欠配压力不小，交易盘和配置盘需求力量均有所增强，带动利率震荡下行。分机构来看，银行配置动能增强，广义基金对信用债需求明显恢复，大幅增持存单。券商、保险增持力度亦不弱，而外资在中美利差收窄之下罕见减持。展望未来，银行配置需求仍有支撑，地方债供给压力考验保险配置成色，外资有望重回正增长。3 月质押式回购余额上升，债市杠杆率上行，主要源于季节性因素和资金面持续宽松，后续资金面扰动增多，建议杠杆回归中性。
商业银行配置动能增强，大幅增持利率债
3 月商业银行大幅增持利率债，存单托管量有所下降。在信贷需求较强的情况下银行配债动能有所增强，一方面是由于利率债一级发行规模较1、2 月回升，另一方面是年初以来积累了大量配置需求，而债市呈现利空免疫，等待成本较高，因此配置需求开始集中释放。展望未来，银行配置需求可能在供给弱化之下持续存在，但配置盘对绝对利率水平要求高，信用风险担忧也会制约银行可投资产范围。
广义基金全线增持，利率债和存单增幅较大
3 月广义基金大幅增持同业存单和利率债，配置动能大幅提升，主要源于前期欠配较严重，3 月部分银行选择货基、摊余成本法专户等过渡，以及股市调整带来货基和类货基理财等规模扩容。此外广义基金对信用债的需求有所回暖，但偏好短久期的超短融产品，反映其风险偏好依然很低。在各类信用事件冲击下，机构难做信用下沉，入库品种萎缩，非标供给减少，地方债供给只闻脚步声。在此背景下，机构配置主要集中于非风险区域、行业的高等级信用债。
券商保险增持力度不弱，外资在中美利差收窄之下罕见减持3 月保险机构增持规模不小，主要通过二级资本债、超长利率债、非标等补仓。1-3 月保险增持规模均为2018 年以来最大值，但鉴于5 月是二季度地方债供给高峰，届时保险的需求强度可能面临考验。3 月券商配债积极性提高，主因资金面维持宽松，交易情绪边际回暖，资金波动平稳提供难得的加杠杆套息机会。3 月境外机构配债动能减弱，持债规模自2018 年11 月以来首次下降。中美利差收窄或是部分主动型外资流出的原因，但长期看，随着中国金融市场持续对外开放与人民币的跨境支付结算的持续推进，以及今年10 月中国债券纳入WGBI，外资配债仍存在空间，后续持债环比有望回正。
资金面延续宽松，债市杠杆率上升
3 月底债市整体杠杆率为111.7%，环比上升2.3 个百分点，季末效应导致理财等被动加杠杆可能是主因，此外资金面的持续宽松也起到激励投资者加杠杆作用。展望未来，4 月资金面边际收敛，理财，5 月压力增大，考验央行的配合力度，资金面可能回归“结构性短缺”。后续仍需提防资金面可能的扰动，建议杠杆操作回归中性。
风险提示：利率债供给压力超预期；监管引发评级调整风险；美债利率上行超预期
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