债券预发行交易

预发行交易（When-issuedtrading，简称WItrading）根据交易标的的不同而不同，如股票预发行交易、债券（包括国债、机构债、企业债）预发行交易以及其他可转让凭证预发行交易等等，但预发行交易目前主要还是存在于美国国债发行市场。

所谓债券预发行交易，是指某只债券在发行公告后、正式招标发行前，市场对该债券进行买卖，并在未来某一天进行资金与债券交割的行为。从本质上说，债券预发行交易是一种短期的债券远期交易。目前，美国、英国、法国等发达债券市场均存在债券预发行交易。债券预发行交易在保证招标债券价格发现的连续性、避免投资者投标的盲目性以及减少债券招标的市场不确定性等方面具有重要意义。

大多数国家在开标日前一周至二周左右即向市场作招标公告。至于开标后到正式发行的时间长短，则依各国国债发行程序而不尽相同。如在加拿大和英国，国债在开标日后的第二日即交割；在法国，债券预发行交易涵盖的期间更长（从开标日至发行日），可长达20多天。

在大多数国家里，预发行交易开始于政府债券发行公告日，结束于债券开标后缴款日（此期间为预发行交易的完整期间）。由于开标日后的第二日即为最后的缴款日，因此预发行交易的时间很短，其风险相对可控。预发行交易的标的，理论上可以是任何已宣告发行而即将在次级市场挂牌交易之股票、债券，或其他可转让凭证等，但以国债预发行交易占最大宗，地位也最重要。

在美、英等国均有债券发行前预期交易市场。当财政部向市场公告招标债券消息后，如有意愿者即可参加竞标。招标公告时间通常在投标日前一至二周，宣布内容为公债券的年限、规模、发行时间。交易商在预发行市场为暂免进行交割，交割日是发行日当天或次一日。由于交割标的为尚未发行之公债，卖方必须于交割时握有足够的公债履行交付义务，即投标时必需要标到足够的公债，或者以借券方式取得券源。

预发行交易市场仍然是一个经典的场外市场；交易主要是在银行之间通过电话方式进行，有在线交易平台，市场有相应的双边报价商。市场相当透明，股票预发行交易报价信息通过信息商、互联网和各种报刊等进行传播。有研究表明，预发行交易能够揭示首次公开发行的股票的基础价值和短期需求量，但预发行交易市场的流动性问题并无现成的实际资料证实。

对预发行交易的参与双方一般并无严格的规定，任何单位或个人（发行者除外）均可参与其中买卖，但也有做出明确规定的。德国股票预发行交易市场规定，零散投资者和机构投资者均能参与预发行交易市场，但承销团成员因被视为内部人而被排除在预发行交易之外。美国联邦政府债券的招标操作是透过联邦储备银行负责进行的，在对投标的对象上并无特殊限制，故任何人均可参与投标。在交割日前，交易双方并无资金的交付行为，仅规定在发行日当日进行交割，通常在招标后的一个星期。到了交割日当天，债券预发行交易卖方在进行交割时，必须交割给买方该次招标的债券，而不能用其他债券替代。若一旦无法取得交割债券，则卖方会透过回购交易的方式借入所需要债券以交付给买方。

德国预发行交易市场与欧洲其他国家的不同之处在于交易的性质和交易的结算方式。德国市场的远期合同标明了结算价格，而英国的远期合同表明的可能是结算价格、也可能标明投标价。在结算方式上，德国市场的标准做法的实物交割，而在其他市场中通常以现金方式来结算。

由于预发行交易基本上在交易存续期间并无债券交付，故一般在管理上并不要求常用的逐日盯市，而进行交易的双方也不必在正式推行交割前面临因每日二级市场上债券利率波动所产生的评价困扰。由于预发行交易存在时间很短，通常交易者均无须缴纳保证金而只凭交易双方对彼此的信用作承诺。若一定要收取保证金，则要求也会比一般需要缴交保证金的衍生性金融产品为低。

在大多数国家，主管机关在预发行交易市场并不扮演任何角色，在态度上主要采取了自由放任政策，对市场交易者的管理以自律为主。从法律上讲，欧美多数国家对预发行交易市场做市商均给予较宽松发展空间，允许卖空买空的存在，这也是其债券市场发展较为蓬勃原因之一。

市场实际运行情况考察。究竟债券预发行交易的参与者能否套利，学者Poitras曾针对加拿大三个月和六个月期的国库券预发行交易作了实证研究。在他所研究时段中，即使考虑套利操作时所需要产生的交易成本，发现套利机会依然存在于加拿大市场中，特别是在债券市场不稳定性增加的时期尤其明显。

推出预发行交易方案的必要性和可行性
中国债券市场多年来的市场化发行，为预发行交易的开通积累了宝贵的经验，而平均每周一期的债券招投标发行频率为预发行交易的推出提供了很好的市场基础。从承销商、投资者参与一级市场债券的招标来看，其热情和积极性都较高，客观实际是，在债券招标前，市场已经存在着对招标债券的买卖与分销行为，如国债发行前市场的询价与分销协议的签订行为，企业债券招标前与上市前一级半市场的公开报价与买卖行为等，这是推出预发行交易的市场基础。从实际招投标的结果与公告日的同样期限债券的收益率来看，存在着较大的利差，而这是推出预发行交易的源泉。推出预发行交易的必要性与可行性主要是：

1、对发行人而言，提供即将招标债券价格连续发现功能。
中国债券市场由于不允许卖空买空，债券承销商作预期交易均在场下进行，属于一种在市场上的非标准化契约。成交笔数及金额虽不大，但是其成交利率却可作为投标债券的参考依据。从记账式债券招投标发行来看，招标发行前存在着对招标发行债券进行私下交易的实际交易行为，具有很好的发展空间。

现有的债券发行规则与机制仍存在着不足地方，表现为：

一是分销价的规定导致不公平竞争。规定分销价区间，使承销商理论上存在可以按对自已有利的价位进行分销，尽管现在分销大部分都是按面值分销；二是制定利率上限客观上存在脱离市场行为，有引导投标利率之嫌；三是缴款时间、上市时间的做法与国际上的做法相比较并不规范。

长期以来，债券发行人和投资者对即将发行债券的定价主要参考二级市场的同期限品种的到期收益率，在一个流通性不强的市场，显然这样的收益率具有滞后性，若以此作为确定和判断投标债券价格显然信息并不充分。

预发行交易市场的存在，易于对即将发行的债券提供每日价格连续发现功能。至于预发行交易市场是否能准确有效预测未来市场的利率水准，国外的学者研究表明：债券预发行交易市场是一个有效率的市场。通过预发行交易市场所揭示的价格信息，可以使发行人在制订发行成本时有可靠的依据，不致使发行利率定得过低，并减少流标行为的发生及拍卖过程中的不确定性。

2、对承销商而言，促进承销商认购债券的积极性和理性投标。
承销商可通过发前市场的交易行为产生的价格，判断市场需求状况，进行理性投标，避免盲目投标，即潜在的竞争性投资者可以从招标前交易中得到有效的价格信息，从而决定参与投标的价格。预发行交易市场可为承销商带来收益，促使承销商积极寻找结算代理户和交易对手方。承销商通过与交易对手方的买卖行为，提前预知债券招标价格，从而促使理性投标和招标债券的合理定价，并减轻“胜利者诅咒”程度，有助于债券的销售。同时对市场现已存在的脱离招标发行系统外而存在的私下交易行为公开化，使预发行交易的价格信息公开透明，并减少不公平竞争。对于中标承销商的多头头寸进行提前避险并降低资金成本。对企业债发行而言(尽管现在未实行市场化招标发行)，但通过预发行交易可使新发行的企业债定价更加市场化，并减少企业债未上市前存在的价格扭曲行为。

从非承销商而言，通过与承销商建立买卖合同，一方面约束双方的买卖关系的成立和买卖行为，防止在价格对已方有利时不履行合同。承销商与代理人之间的发行前买卖行为，也可使参与者从发行前市场获取套利机会。非竞争性投标者也可以从招标前交易中估计拍卖的平均价格，从而决定是否进行非竞争性投标。

3、揭示短期利率变化趋势并为监管部门进行监控提供借鉴意义。
预发行交易市场可以整合市场信息，提供投标前即时交易价量讯息，建立发行前债券意向性分销功能，因此，对监管部门而言，也提供了新的价格行情信息，也为新产品新的交易方式的创新提供了一定的基础，并强化市场透明度达到主管机关监控目的。由于可以从预发行交易的价格信息内剥离出未来短期的利率水平及波动趋势，这对于公开市场业务操作而言，由于提前有了“短期”的远期利率水平，调控短期利率水平之操作更加有效和主动。

4、促进二级市场现券交易价格更趋真实。
预发行市场也有利于二级市场现券流动性的提高。对于即将发行之债券提前进行的利率(价格)报价交易信息，可以揭示市场对于利率的预期水平，从而对二级市场同样待偿期的现券成交产生一定程度之影响。更可通过交易商的积极双向报价，促进政府债券市场的发展。

5、从实证角度看，预发行也仍有其一定市场空间。
附表为2003年市场化招标发行的部分国债发行招标债券中标利率与二级市场收益率水平对比表。从附表可以看到，2003年国债公告日至招标日的平均期限为6天即一个星期左右，预发行交易时间约为6天左右，但招标日与缴款日之间的日期却并不固定，平均也为6天左右。显然招标日结束后，若债券未上市，则占压资金时间较长。

从招标日与公告日的债券收益率的变化来看，公告日二级市场同样待偿期债券的收益率与招标日收益率相差较大，最大可达56个基点，存在套利空间；从招标日二级市场收益率与当日招标结果来看，差距也较大，最大可达57个基点，显示以公告日二级市场收益率来确定招标发行债券的招标利率信息并不充分。不仅如此，在投标当日最高与最低投标收益率差值相差很大，这与国际成熟市场的中标结果不同。尽管这里存在着为保证中标而存在的低利率投标行为，但也反映投资者因未有一个充分集中揭示招标债券价格信息的窗口而产生投标利率上的分歧。
因此，在中国目前的发行市场，预发行交易存在着一定程度上的套利可能。当然这种套利空间取决于市场的供求状况，对于一个买方市场而言，这种交易的活络程度受限于当下债券市场的总体水平。

发行公告日：指发行人通过权威媒介正式对外宣布预招标发行的债券的日期，发行债券的基本要素（包括起息日、到期日、付息方式、债券属性），缴款日，发行数量，招标与中标方式等。发行公告中可以但并不必须，明确新债券的拍卖数量。

招标公告日：指招标结束后发行确认招标结果和各承销商实际分摊数量的时间，它可能比招标系统结束时间晚几个小时，也可能因意外情况而延迟公布。

起息日：指有价证券开始计息的日子。起息日与缴款日有时并不一样。本研究报告建议起息日能够做到与缴款日相一致。

招标日：通过系统进行拍卖投标的当日，确定了中标价格和中标承销商的日期，该日在本报告中也被定为发行日、拍卖日。

缴款日：指发行公告中发行人明确的中标的承销商中标债券缴款日，也是预发行交易开仓合同最终交割日。在当日托管结算机构进行办理债券过户事宜，预发行交易卖方向买方交付替代债券的日期。若缴款日为休息日则顺延至下一个工作日。

发行日：第一个起息日。指实际利息开始计息并生效之日即代表了债券的发行，因此，尽管起息日可能在招标日之前，但它也表明了这支债券已经开始具有生命力的标志。从招标结果公告日至缴款日为分销期。

上市日：指招标发行结束后的债券实际在二级市场上市流通的日期，建议按规范的日期来做。

交易日：从公告日至招标日为预发行交易债券分销合同开立与截止期间，即预发行交易期间，招标日为新的分销合同开立截止日。若招标日前一天为休息日，则上溯至与招标日最近一个工作日行情日终。

买卖价格：指净价或全价，也可以是以收益率进行报价。

预发行交易参与的买方：预发行交易期间参与交易，并愿意在招标日之后的缴款日按合同规定的购买价格支付给预发行交易卖方以换取相应债券（包括替代债券）的任何承销商或非承销商（发行人除外）。

预发行交易参与的卖方：指在预发行交易期间参与交易，并愿意在招标日之后的交割日按合同规定的购买价格给付预发行交易买方指定债券以获取购买价款的任何承销商或非承销商（发行人除外）。

一个完整的预发行交易期间：是指如下两个时点之间的日期：发行人公布发行公告以明确计划发行数量的日期；招标公告中指定的缴款日期。而这一期间又分为以预发行交易的交易时间与招标结束后的预发行交易分销时间。

预发行交易的合同开立与交易时间：发行公告日到发行人宣布招标债券息票利率（或收益率）的公告日止。

预发行交易的分销时间：从发行人宣布招标债券息票利率的公告日到缴款日。

预上市期间：从宣布招标债券息票利率的公告日至上市日的期间定义为预上市时间；

预发行交易最重要的功能在于对即将招标发行债券的远期价格信息的即期揭示与反映，即其价格连续发现功能。中国债券市场的特殊性，使我们在借鉴国际上预发行交易的经验时必须结合中国债券发行的实际情况。

传统预发行交易的时间仅指债券发行的公告日至债券的拍卖结果公告日止（最多至T+1日的缴款日），时间很短，且债券招标结果公告日（或缴款日）的第二日即可上市并形成一种惯例，因此，其预发行交易的价格信息揭示只需要在招标日当天即可满足市场需要。但中国债券招标日、缴款日、上市日的时间并不规范，也不固定，以2003年统计，从招标日至上市日平均为12天左右，且使承销商已“确定持有”的中标债券不能流通起来，占压资金，价格也难以做到连续发现，在预发行交易结束后，仍有一个市场价格充分揭示过程。因此预发行交易的设计就必须充分考虑到招标结束后直至债券上市前的价格信息揭示情况。

所以，本文认为，预发行交易的时间延用国际上通行做法，从债券发行公告日至债券招标日为预发行交易合同开立与结束的时间段。将预发行交易于招标日结束后直至上市前的时间（含有缴款日或不含有缴款日）设为预发行交易后的价格揭示时间，称为预上市，也即扩大预发行交易外延范围，建立债券上市前的一级半市场交易与分销价格市场。若我国债券市场能够做到招标日、缴款日与上市仅相差一天，则预发行交易时间只到第一次招标日止。

预发行交易与预上市实际上涉及到了两次远期价格的信息揭示：一次是从发行公告日开始，对“远期价格”———招标日债券价格进行的发行前揭示与预分销报价行为，此行为终止于招标日；二是，从招标日至上市日前，可对第二个“远期价格”———上市日当天的市场价格进行揭示与报盘，此行为终止于上市日前一日。

预发行交易的参与主体理论上讲可以是全部有资格参与一级市场债券买卖的机构成员。但考虑到风险因素，初期也可以考虑只限于承销商与其代理户参与。全部承销团成员直接参与投标并按代理户要求为客户代理投标；非承销团成员有权利与承销团成员进行对投标债券按预期价格进行买卖权利。但若风险可控，也可不限制参与主体，凡符合开户要求的机构投资者均可参与其中。

交易：
合同开仓日的最终截止日为招标日前一日行情收盘结束时间（若前一日为休息日，则上溯至最近一个工作日）。为正确引导参与者对即将发行的债券为标的物进行的买卖交易，约定非承销商必须先开立买入合同，然后才能卖出，其合同买卖净额不能超出发行人规定的承销商持有当期债券的最高比例；而承销商先开立卖出合同，承销商合同买卖净额不得超出发行人规定的当期债券投标规定的持有限额比例数量。不鼓励并限制卖空行为，因此，在最终交割前非承销商的买入净头寸余额必须为正。

中标情况。承销商存在三种可能中标情况：
1、中标收益率高于与自己的交易对手方达成交易结算的收益率；承销商按低价卖给交易对手法，此时，承销商面临亏损；
2、中标收益率低于与自己的交易对手方达成交易结算的收益率；承销商按高价卖给交易对手方，此时，承销商盈利；
3、未能中标，但要履行预发行前与交易对手方买卖一定数量的义务。一般不主张从二级市场以其它债券代替预发行交易的债券，但特殊情况下可以选择此种方式。

结算规定。凡中标的承销商必须按截止招标日前最终开仓合同中标明的收益率与接受数量进行交割结算，合同一经开立不许撤消。
凡中标的承销商，在缴款日前有现货的，必须按现货交割，交割顺序按开仓时间顺序依次与对手方办理分销结算；无现货的，按点差补齐。分销结算以承销商有利为原则，鼓励并支持真实意愿持有即将发行的现货的投资分销交易行为。

结算方式。在保留全额结算基础上，可考虑试行净额结算。由于预发行交易是一种远期交易，因此买卖双方在招标日前可进行多种交易与结算方式。

预上市处理

若债券发行中的招标日、起息日、缴款日、上市日等要素进一步规范，达到国际惯例相一致，若能做到这一点，则预上市(暂定此名)环节可以取消。在保留现有招标日、起息日、缴款日、上市日习惯的基础上，为进一步揭示招标债券上市之前的价格信息，使承销商在确知中标之后即可继续进行中标债券的交易行为，本研究报告认为，在预发行交易结束之后直至上市前可进行预上市的交易行为。预上市的交易方式，可以考虑是远期交易(期限至上市日)，买(卖)断式回购，封闭式回购等，而结算交割均在上市日。

风险控制与相关事件发生的处理

若承销商对某一类债券握有足够数量，且债券预发行交易市场规模庞大，买卖双方报价成交状况积极且市场流动性良好，则其就可能在即将招标债券发行前市场上扮演价格决定者角色，并借此获取超额利润。预发行交易市场存在的风险：
1、预发行交易规模大于本次招标发行总规模过大比例，且仅有少数承销商通过某种方式中标控盘时，则可能出现少数中标者控制债券价格并有或能获取超额利润。如1991年8月美国公债市场所爆发的所罗门公司违规投标公债案即为此种情况。
2、若由于在交割时不能以其他债券替代，对放空者而言将面临强大的补券风险。
3、发行人取消或推迟招标或延期缴款，以及变更原始发行债券要素的等。
对于事件1、2，可考虑设置少量原始保证金或保证券，但预发行交易通常存续一段相当短的时间，交易者无须缴交保证金而只凭交易双方对彼此之间信用即可，但系统提供缴交保证金支持功能。对于事件3的情况，应允许预发行交易的卖方在第一个缴款交割日向预发行交易的买方支付与招标债券相同的可替代债券，预发行交易的买方接受这一替代债券即视为卖方全额履约。若无可替代债券，则交易失败。

系统及业务上的支持
现有的人民银行债券发行系统、中央结算公司信息系统结算和中央债券簿记系统完全可以实现预发行交易、信息显示与结算功能。预发行交易并不是取代现有的债券招投标现状，而是进一步完善。因此，预发行交易不必对现行的人民银行债券发行系统进行大的改动上实现。对于预发行交易，根据现有的交易结算规则，并不需要单独开发一套预发行交易与分销系统，初期只需要在现有中央债券簿记系统和统计系统增加相应功能即可。

预发行债券招标仍采用现有的中国人民银行债券发行系统，而其交易可以采用现行的簿记结算系统进行。债券发行前的预发行交易和预分销行情系统在现有的中国债券信息网上的定价系统中进行，预分销报价仍以询价为主，产品成熟后将有点击成交功能。同时，也可尝试利用现有的人民银行债券发行系统进行分销报价。

为规范债券预发行交易的债券分销报价行情，为监管部门、发行人进行监控之需要，本文认为，承销商在中国债券信息网上进行集中报分销买卖价格，凡参与此次债券承销的承销商，均应有义务在中国债券信息网进行对所投标发行的债券进行买卖分销报价。预发行交易市场的主要特色是体现在对分销报价功能的提供上，而不是交割层次。

尽管预发行交易有许多有益之处，但预发行交易市场也有存在风险及无法发挥作用的时候，并可能产生负面效应。如若承销商独自获得对即将发行债券的有价值讯息时，为保有这种独有性而可能不会在预发行交易市场买卖，这样债券预发行交易市场将会因为交易的不活跃而减少债券预发行交易的价格发现功能。在台湾债券市场上曾出现过，虽有债券预发行交易市场，但参与者少，偶而遇到市场资金宽松或发行量少而需求强劲时，大银行或大的金融机构因握有具有价值的信息，采取恶意抢标的方式参与国债投标，致使在此之前于债券发行前市场所产生的报价失去参考意义。

由于预发行交易的可交割性完全取决于债券是否会依原来公告的发行条件如期发行。发行者很可能会因为不利于发行的因素，如债券市场利率短时间内大幅弹升或债券市场行情急速反转等原因而将原已宣告的发行日期延缓甚至干脆取消发行。这样的事件对参与者而言将带来极大困扰并产生相当的负面影响，因此提出如下建议：

1、发行人对即将发行的债券基本要素及发行过程有高度的确定性和透明性，减少更改发行日期及标的券种。
2、规范现有的招标日、起息日、缴款日、过户日及上市日，债券上市日时间不宜拖得太长。
3、从系统招标结果出来至向全市场公告招标结果时间要尽可能短，并做到规范化、自动化，要可能早地在第一时间向市场公布招标结果。

尽管预发行交易存在着诸种好处，但由于中国债券市场现实仍是一个买方市场，受买方约束较强，初期推出受欢迎的程度仍需要观察。若无避险的品种或交易方式推出，也不利于预发行交易方案的推行。所以，预发行交易方案执行，仍需要保留现行的债券招投标发行与分销方式。