日本OTC市场

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日本OTC市场(Japanese Over The Counter Market/Japan Association Of Securities Dealers Automated Quotation， JASDAQ)

日本OTC市场的简介

　　日本OTC市场是日本股市的二板市场，英文简称JASDAQ，也称为店头市场、柜台交易市场。它是日本唯一的店头市场，也是风险性企业(Venture Business)筹资的最大市场。

　　日本OTC市场以吸引中小公司挂牌为主。有些被交易所摘牌的公司也进入OTC市场交易，这部分股票被称为“调查中的股票”。

　　在上市公司、挂牌公司、数量方面，OTC市场发展迅速，而东京证券交易所缓步不前，1987年，东证一部共有1101家上市公司，二部共有431家上市公司，到1996年，仅分别增加到1293家和473家，上市公司总数只从1987年的1532家增加到1766家。而OTC市场注册的公司，从1987 年的141家增加到1996年的762家，丝毫见不到泡沫经济给它造成的影响。

　　在交易量方面，从1987年以来，OTC市场交易量节节上升，而以东证为代表的交易所市场从1990年起，因为日本泡沫经济破灭，交易量大幅下滑，导致OTC市场交易量对交易所市场交易量的比率迅速上升。 1987年，OTC市场交易量只有东证一部的0.13%和东证二部的8.1%，和日本第二大交易所大阪证券交易所相比，也只有大阪二部的26%，到 1996年，OTC交易量已上升为东证一部的2.92%、东证二部的82.9%和大阪二部的188.4%。90年代日本OTC市场的迅猛发展，使东京证券交易所等交易所市场相形见拙。

　　日本OTC市场之所以能够逆境发展，主要原因在于：第一，它吸纳中小公司上市；第二，它的交易体制更具灵活性；第三，它的注册挂牌制度更具灵活性。　　　OTC市场注册制度和交易所市场的注册制度不同。在交易所市场中，发行人自行向交易所注册，申请成为上市公司，而在OTC市场中，发行人向证券公司提出要在OTC市场挂牌的申请，由证券公司建立发行人的档案向并日本证券交易商协会注册。证券公司要对发行人进行审查，如发行人的总股数、将资产的价值、实现的利润等等，从而来判断该公司是否符合在OTC市场挂牌交易的标准。而证券交易商协会要在接受发行人挂牌之前，查实证券公司所作的调查是否充分。

　　1995年7月，OTC市场引入“特别规则的OTC证券”(special-rule OTC issue)制度。日本经济在未来要获得新的发展，需要许许多多新成立的小公司来通过创新提供技术和活力。OTC市场设立该制度或该子市场，目的就在于为有潜力的、能为日本未来新经济作出贡献的新公司提供融资方便。1996年12月，产生了第一个根据特别规则制度挂牌的证券。

日本OTC市场的产生与发展

　　早在1963年，日本的出现OTC市场，当时，现行的适合于全国的OTC市场登记制度开始生效。目的是为了使战后股权繁荣的潮流得到顺利发展和有效组织。当其时，日本证券市场经历着公司通过非正式挂牌的方式发行股票的阶段。自此以后，日本金融市场的重构过程不断做出有利于OTC市场成长的规定。

　　例如，公司融资的现代趋向以及传统集资方式的变化都为公司融资提供广阔的选择。这些变化之中最突出的是：

　　（1）以市场价格公开发行股票而不以面值进行私募。

　　（2）从非直接投资转向直接投资。

　　1969年开始按市价公开定购股票，这成为往后新企业上市多年的增长提供了动力。现在，大多数公司股权都是按市价发行的。

　　在70年代，另一重要的发展是通过发行股票和债券直接融资取代从银行借贷。这一趋势，包括公开发行一般和可转换债券，对日本证券市场来说从两方面显示了其重要性，（1）日本公司对长期资本的需求的增长，（2）个人参与证券投资增加。

　　当东京证券交易所于1961年建立第二板块时，原来在OTC市场交易的股票转到TSE挂牌。这影响了在OTC市场交易的公司数量以及这一市场后来的发展。然而，1976年，日本柜台交易证券有限公司正式成立。这一组织发展的必要性在于：（1）为OTC股票的交易提供便利并加以组织；（2）保证公平交易以保护投资者的利益。

　　日本证券法的自由化和金融系统的现代化进一步促进OTC市场的发展。这段时间，无论在技术上或法规上都有许多改进。

　　1983 年—1985年政府特别为加强一级股市制定了许多重要法规，允许没有在交易所上市的中、小企业集资，这些措施包括：

　　（1）放宽在OTC市场上股票的发行和交易的限制；

　　（2）放宽OTC登记的要求并公布这些标准；

　　（3）修改关于报价（Market Making）的规定。进一步，为了规范，1983年组织了专为OTC股票使用的正式注册经纪人系统。

　　财政部也对OTC市场的发展和整合不断做出贡献，鼓励新股上市，以及可转换债券的发行，例为1988年12月，财政部和日本证券经纪人协会修政了股份发行价格的决定方法并引进内定上市部份股票拍卖系统。这一“公开招标定价系统”的使用使新发行或现存股份定价规则得以施行，保证了公平交易和投资人的利益。

　　自1989年，政府还允许注册的股份在股票、债券期货交易中用作信用保证。

　　1992年财政部和证券经纪人协会还提出进一步保证公平OTC市场交易的方法，这个建议把原来只用于证券交易所的内幕人的交易规则直接用于OTC市场。

　　OTC二级市场技术上的改进， QUICK系统的使用是标志。这个系统于1984年开发出来是一个自动报价发布系统。QUICK系统允许所有OTC发行的股票和 OTC信息系统一起实时报价。1989年，三个OTC市场中心，东京、大坂、名古屋、合并成一个单一报价系统。这样一来，所有主要的OTC区域实现了连接，大大提高市场效率。

　　在1992年，证券经纪人协会引入新的JASDAQ系统（日本证券经纪人自动报价系统），这是一个和美国NASDAQ相同的计算机交易系统。

OTC市场目前的地位

　　为小企业发行者提供资金；

　　为发行的股票提供公众投资的市场。

　　特别是OTC市场为小公司发行新股票集资提供了机会，并让他们在日本证券经纪人协会合法注册他们的股票。日本证券经纪人协会是股票市场法规的制订者。

OTC市场和证券交易所的比较

　　1990年OTC总市场价值增长至东京证券交易所第二板块市场的84%，1989年才是60%，1988年只有29%。从1984年至1988年OTC市场容量持续上升，而1988、1990两年跳升了50%。

　　OTC市场价值90年最高达到20万亿日元（20 Trillion Yen）是东京证券交易所总价值的3%。

　　OTC股票平均值是与日经225指数相同的股价指数，OTC市场价值的攀升和股价指数同步发展。1988年指数是1238.01，1989年3月升到1355.80。自从1989年OTC指数急烈上升，至1990年7月已达到4149.20的峰值。

　　除了股票指数的上升，在OTC上市公司数目的增加也是OTC市场价值上升的原因。

　　1989年在OTC注册的公司是263家1990年就增加到342家。而第二板块市场挂牌公司数增加很少，1989—1990第二板块市场公司数维持不变。

　　OTC市场能够受到如此的注意，一个原因是OTC评价上市公司投资质量的准则。其中两个准则是市盈率以及（PBR）溢价比。

　　1990年OTC股票平均市盈率是59%，远比日经平均39%为高。

　　OTC市场PBR 1991.4.11是7.38，而东京股票交易所第一板块市场的PBR为3.50。

OTC市场与NASDAQ比较

　　在注册公司数目方面日本OTC市场比NASDAQ小很多， 1990 年NASDAQ注册公司数是4100，日本OTC市场只有342。因此，两个市场的交易量也大不相同。

　　1990年NASDAQ交易量是330亿股，日本OTC只有11亿股。

　　这与每个公司报价人数有关系，1987 NASDAQ平均每个公司有8个报价人，日本OTC只有2人。但新近注册的日本OTC公司的报价人已增至7。报价人的增加，增加了市场效率和流动性。

日本OTC市场的定价

　　OTC市场与大的交易所相比，价格波动较大。波动大的原因是：

　　1、在OTC市场上交易的股票的形式；

　　2、市场报价体制；

　　3、交易价值小。

　　4、问价与出价差在OTC市场上比在股票交易所为大。这与市场报价制度关系极大。

　　5、进而，由于报价人的作用是自愿的，OTC市场的流动性比交易所小。

　　6、交易价值小的原因是，在OTC市场中投资者多是长期投资性质。

　　7、流动性小还源于没有电脑交易系统。但如前所说，这一缺点很快就得到克服。

　　但是，电脑系统QUICK没有如NASDAQ一样，能提供市场即时信息和报价人信息。

包销商在新企业上市中的作用

　　OTC市场已成为成长性公司注册和买卖他们股票的市场，这些公司太小不能满足交易所挂牌的严格条件。因此，OTC变成在证券交易所挂牌的重要阶梯。

　　由此，日本证券商成为承销国内寻找从初级市场集资的公司融资的主力。日本四家主要的证券公司，NIKKO，NOMURA，DAIWA及YAMAICHI积极地促进新企业上市并努力引入其他股权相关的融资方法。

　　80 年代，日本在交易所挂牌的公司大大减少，和这种趋向相配合，证券公司推动新企业上市的责任随之上升。这些责任包括：

　　（1）为公司形成他们的资本结构的政策提供建议；

　　（2）帮助准备要求的文书；

　　（3）处理与财政部和证券经纪人协会以及其他衙门谈判的事宜；

　　（4）确定发行股票的价格；

　　（5）在日本和外国推销、配售新股票给投资者。

　　据此，写出了承销合同指南，新企业上市OTC注册的成本估计也标准化了。例如，OTC注册的承销费是发约总数的3.1%加每股2日圆和东京证券交易所挂牌的费用一样。承销商在保护投资者利益方面对政府负责。

　　各种责任中，为新企业上市以及现存股权上市定价是其中之一。现在已有一个拍卖系统为新企业上市定价。发行新股的价格是按照可比较的公司净利与净资产决定的。计算出来的是最低价。股份的余额以投标价的加权平均定价。

　　虽然承销证券商利用拍卖系统参加新企业上市价格的决定，其他所有证券公司是不能参加拍卖的。此外为保护投资者，特殊利益团体，股票前10名股东以及雇员也不能参加公开拍卖活动。

　　在新企业上市后，承销商负责对新股报价（MAKING A MARKET）。

日本上市新企业和OTC市场

　　自80年代，投资趋向从大的成熟的公司向增长型公司转移。因此，过去几年OTC市场得到很大的发展，新企业上市数目增加很多。有几个因素造成这一形势：（1）发行标准、集资限制放宽，（2）市场条件改善，如股价上升，（3）投资者信心提高，上市公司形象改善。参与新企业上市和OTC注册的公司许多是新露头高成长的公司，许多在不久的将来会在证券交易所挂牌上市。

　　新企业上市变成家喻户晓。公司多选择在OTC注册，因为它与证券交易所比较注册要求低。注册的要求是超过200个股东，净资产1百万美元，上财政年度利润为正数，并有两年非严格审计的财务记明书，而且对OTC注册的公司，没有一分为二的要求。上几年在OTC注册的公司是商业，机器制造和电子，而且非加工性质公司超过50%。

OTC市场投资者的类型与前景

　　主要的OTC市场投资者是个人，前几年中个人投资者占OTC股票投资的53%。第二是：公司投资者占21%，银行12%，外资9%，投资信托和保险公司合起来只有5%。向前看，有很多潜在投资者，目前机构投资者如养老金的介入鼓励了更多的新企业上市。增长快，对上市公司和股东政策优惠投资者对OTC产生了好感。OTC现时进入高增长期，吸引外资的可能性加大。

　　为何新股份要上市，OTC前景如何：

　　日本公司上市的好处是：（1）新股票上市价有吸引力，（2）在资产负债表中原先低估的价值得到实现，（3）通过扩大股权融资，增加资本来源加强公司资产负债表，（4）增加公司知名度，对公司产品的销售有好处，而且在日本从股权融资得到的资金成本比银行相对低。

　　由于OTC快速发展，更多日本私人拥有的公司希望上市。新企业上市多，新企业偏向于在OTC市场上市，使外国公司认识到在日本集资的可能性以及日本OTC市场的重要性。

国外新企业上市和前景

　　新近数据说明，美国在日本的子公司和其他外资公司通过出售少量股份在日本集资。IPO数目增长以及对外国股权的兴趣创造了一个IPO在日本融资的有吸引力的机会。1986--1991，11个外资分公司在日本上市。其中有8个是美国独资或美日合资。11个IPO集资共12.9亿美元。外国公司之所以要卖部分股权，是因为日本市场股票市价高。11个公司上市时，平均市盈率为56，最低25，最高100，到1991年4月，最低最高范围升到28-139。美国公司分支机构在日本上市，影响了母公司股价。而且由于在日本把盈余调回本土是免所得税的。这样，使人们对日本子公司的兴趣增加。

　　第一个在日本上市的是SHAKLEE JAPAN，成功集资842百万美元。第一个交易日股价从发行价3900元升到5700元。LEVI-STRANSS 1989年上市出售16%日本子公司股权集资841百万美元。其母公司在美国是私有公司。他们选择在日本上市是因为公众公司在日本声望越来越高，得到了公众的认可。

　　母公司在UK的，NEMIC-LAMBDA于1991年在日本集资5千万美元，出售的股权占日本子公司的15%。上市的原因是日本投资回报高，在本地融资以扩展业务并为了在日本子公司实行职工持股。

　　在日本的外资企业现有股份上市，盈利部份可以调回本土，但新发行股份的盈余必须留在日本。

OTC注册条例与手续

　　在各种条件满足的情况下，OTC注册的时间只需5个月。有时，公司既可在东京证券交易所上市也可在OTC上市，选择OTC的原因是：（1）公司可以保留更多的股份，（2）手续简便要求不太严格。东京证券交易要求申请公司减少“特别利益集团”持股不大于80%，OTC则允许少数股上市。OTC只要求2年审计财务报表，TSE要申请人交三个审计周期的审计报表。

　　在OTC注册还有下列要求：

　　（1）最低拍卖价由财政部和证券经纪人协会确定的拍卖价公式计算；

　　（2）上市股份数；

　　（3）把新股分配给第三者在时间上的限制；

　　（4）把股票卖给第三者的限制。

　　在OTC注册文件分为两类，一类给财政部，一类给证券经理人协会。

　　在OTC注册后，公司必须遵守以下义务：

　　（1）继续提供公司财务状和股东人数的文件；

　　（2）符合证券与交易法的信息发布义务；

　　（3）符合日本标准的审计财务说明书；

　　（4）准备好每个商业周期的经营续效以便提供给公众投资人。

结论和前景