绝对估值

绝对估值法
红利贴现模型

1.投资者持有股票可以得到两种现金流：股票红利与出售价格
2.红利贴现模型的一般形式
假定投资者要求的收益率为K，持股期末的股票价格为Pt,每期预期股息为Dt，股票的内在价值可以表示为：

D1 P1 D1 D2 P2
V0=____+____=____+_______+_______
2 2
1+k 1+k 1+k (1+k) (1+k)
D1 D2 D1 P1
=____+______+..._______+_______
2 ' '
1+k (1+k) (1+k) (1+k)

∞ D1
= ∑-----------
i=1 i
(1+k)
3.判断方法：如股票价格大于内在价值v0，则价值被高估选择卖出；反之买入。
一、红利贴现模型
4.DDM看似简单，但应用起来却很困难，因它要求对未来的全部红利进行预测
5.为便于DDM模型的实际应用，在预测未来红利时必须进行一些假设
6.按照对未来红利的不同假设，可以得到不同的DDM模型
如下：
（一）零增长贴现模型
1.模型假设：对预期红利可以做出的最简单假设是，假设公司每年的股息保持不变，红利增长率为0，
即：D1= D2=...=D∞
2.零增长模型公式：这种假设下的红利贴现模型被称为0增长模型
∞ D1 ∞ 1 D1
V0= ∑--------=D1*∑--------=------
i=1 t i=1 t k
(1+k) (1+k)
投资者的投资收益率的计算公式：
' D1
k =-------
P0
3.用零增长贴现模型进行估值
（1）假设公司未来的净资产收益率不变，公司只有将其全部收益（EPS）用于股息分配，才能保持每年红利不变，即红利零增长。
（2）零增长红利贴现模型也意味着公司的股价会保持不变：P0=P1=P2=D1/k
(3)很少有公司的净资产收益率为恒定，公司的全部收益也很少全部被用于分配，因此很少用零增长红利贴现模型
进行估值。

固定增长贴现模型 1.模型假设：在最近一期红利分配后，股息会以一个固定比率g增长：
2
D1=D0(1+g),D2=D1(1+g),D3=D2(1+g)=D1(1+g)
t-1
Dt=D1(1+g)
模型公式：
t-1 t-1
∞ D1(1+g) ∞ (1+g) D1
V0=∑-----------=D1*∑--------=-------
i=1 t i=1 t k-g
(1+k) (1+k)

投资者的投资收益率的计算公式：
' D1
k =-------+g
P0

红利增长率的估算
在初始投资回报率保持不变，留处水平保持不变且红利再投资收益保持不变的情况下，红利将保持固定增长，在这种情况下，红利增长率可由下式估算：
g=ROE*b
g=红利增长率
ROE=红利再投资收益率（净资产收益率）
b=净利润留成比例（1-红利发放比例）
4.深入固定增长红利模型
（1）只要有留利，且红利再投资收益率为正，红利就会增长
（2）固定增长红利贴现模型要求预期的红利增长率维持不变并能够永远持续下去，这是一个非常严格的约束
正常情况下，红利增长率不可能高于GDP的增长速度，否则最终公司价值将比国民经济还大
（3）在红利固定增长模型下，股价、盈利、红利增长率均为g
D2 D1(1+g)
v1=---------=-------------=V0(1+g)
k-g k-g
股息=股息支付率*每股收益
如果股息支付率不变，那末股息增长率就等于盈利增长率
（4）贴现率、股利增长率的微小变化都会引起内在价值的很大变化
5.固定增长红利贴现模型的适用性
（1）红利增长率固定不变是一个很强的约束条件，实际应用中，可以将g看成是股息的一个平均增长率。也就是说，在一定时期，股息可能会以高于或低于g的速度增长，但总的来看，我们预计增长率为g
（2）g的大小通常假设等于或略低于宏观经济名义增长率
（3）主要适合于对红利支付水平较高且稳定、增长速度与经济增长速度相当的稳定增长公司的估值
（4）由于固定增长是一个简单实用的假设，因此该模型仍被大量采用
股价对要求收益率的敏感性：D1=2,g=5%
两阶段或三阶段贴现模型
零增长与固定增长只是两种最简单的红利估计假设。
实际应用中还可以做出其他假设
1.两阶段红利贴现模型
假设红利增长有一个超常增长和稳定增长两个阶段
2.三阶段红利贴现模型
将公司分为初始超常增长阶段、增长率下降的过渡阶段和最后的稳定增长阶段
二、增长与增长机会的不同
（一）红利增长的源泉
1.留利比例的提高
2.再投资于高收益项目
例1：一家正常成长公司，其再投资收益率=股东必要收益率=10%，每股盈余为2元。问不同的股利政策是否会影响公司的股份（价值）？
将盈利全部分配，股票价格=2/0.1=20元
将盈余的50%用于再投资，第一年的股利为1元，公司的红利增长率g=10%*50%=5%，因此股价=1/（10%-5%）=20元
结论：在再投资收益率等于股东必要收益率时，红利增长率的上升，并不影响股价。
原因在于现金流量是从收益率10%的项目中赚取的，再经过10%的贴现，其净现值为0，股价不会发生变化。
例2：如公司留利可以投资于收益率为15%的项目，即再投资收益率高于必要收益率，公司股价会发生变化吗？
将盈余50%用于再投资
D1=2*50%=1，g=15%*50%=7.5%
P=1/(10%-7.5%)=40
结论：由高盈利项目带来的红利增长率，会导致股票价格上升。
原因在于现金流量是从收益率15%的项目中赚取的，再经过10%的贴现，其净现值为0，股价将会上升。
此例说明源于留利水平的提高带来的增长与源于高回报项目带来的增长机会具有很大的区别。
（二）增长机会的价值
在零增长下，股价等于20元，在存在增长机会时，股价为40元，二者之差被称为增长机会的现值，用PVGO表示
股价分解：无增长与增长价值
E1
v0=----+PVGO=无增长价值+增长机会的贴现值
k
D1 E1
PVGO=______-___
（K-g) k
增长机会对股利政策的影响
1.在公司具有增长机会时，公司不应将全部盈利进行分配，而应将部分盈利作为留利进行再投资，从而为股东创造更大的价值。
2.当公司缺乏增长机会时，投资者就应逼迫公司分红。这也正是为什么那些拥有许多现金流，而投资前景却十分有限的公司被称作：“现金牛”的原因。这些公司产生的现金最好被取出或被“榨干”。
3.股利政策是股份公司向外界传递有关公司财务状况以及未来前景的重要信息。股利政策的调整一方面会给投资者带来企业的调整一方面会给投资者带来企业经营不稳定的印象，从而导致股票价格下跌；另一方面股利收入是一部分股东生产和消费资金的来源，他们一般不愿持有股利大幅波动的股票 。
三、DDM模型的适用性
适用分红多且稳定的非周期性行业公司
模型不适用分红很少或不稳定的周期性行业公司
不支付红利的公司没有价值吗？
现在不支付红利不等于永远不支付红利
如一个公司永远不支付红利，该公司就没有任何价值
为什么有的公司不支付红利？
盈利很差
有好的投资机会，将盈利再投资，以期今后给投资者带来更多的红利。

• 发布于02-01
• 分类：证券
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