七大投资总监反思录：投资要回归常识和本源

　　市场中极端事情经常会超预期发生，投资上需要更重视风险，加强流动性管理，回归本源，从公司内在价值和产业变迁上做长期投资。

　　中国基金报记者 方丽 李沪生 李树超

　　市场牛熊更迭如岁月轮回，不少投资人士也将行情的起伏视为一场修行。在过去的一年间，A股盛极而衰，不断有超出经验之外的事件出现，给市场所有参与者上了重要一课。站在目前这个时点上，回顾一年来的风风雨雨，别有一番滋味在心头。

　　中国基金报特别邀请了招商基金副总经理沙骎、华泰柏瑞基金投资总监方伦煜、国泰基金权益投资事业部总经理黄焱、融通基金投资总监商小虎、国海富兰克林基金投资总监徐荔蓉、万家基金投资总监莫海波、北信瑞丰基金副总经理高峰等7位分管投资的副总经理或投资总监，共同回望过去一年的A股市场。这7位投资总监表示，在市场伤痛渐渐愈合之际，更应该反思过去一年甚至更长时间，市场发生了什么。市场中极端事情经常会超预期发生，投资上需要更重视风险，加强流动性管理，回归本源，从公司内在价值和产业变迁上着手长期投资。

　　回归常识 回归理性

　　狂飙突进的2015年前6个月，令所有市场参与者炫目，而如今提起那一段激动人心的时光，这几位投资总监更多想到的是回归常识、回归理性。

　　招商基金副总经理沙骎正好是去年5月份加盟的招商基金，他进入公司先做了两件事，一是力劝投研同事不要盲目“奔私”；二是着手准备批量发行保本基金。“这么做最根本的原因在于看到当时市场带有‘高波动、高杠杆率、高估值’特征，而常识告诉我们，这些不可能同时持续很长时间。我的职业生涯经历过四轮牛市，20年的经验让我看到，每次牛熊转换都有着类似的过程。虽然我并不知道牛市究竟会维持多久，但经验提醒我牛市尾声可能就要来临。”沙骎表示，当时还有几个重点指标让他警惕起来：第一，从过去经验来看，全球股票市场其实是同步的。以纳斯达克指数为例，去年5月正是美国牛市顶峰，而涨得最多的创业板指数则是在去年6月份见顶；第二，去年的牛市部分程度上可以说是流动性驱动，而去年初美联储逐步停止扩表，自2015年二季度初，A股整体流动性的宽松程度就开始出现边际下降。

　　不过，沙骎表示，从成熟市场的发展历程来看，泡沫破灭未必完全是坏事，过程中往往会催生伟大的公司，例如2001年美国互联网泡沫破灭之后，谷歌、亚马逊等公司横空出世。中国也可能出现类似的情况。

　　融通基金投资总监商小虎则将市场大跌概括为“盛极而衰”。A股经历了2014年9月至2015年6月的疯狂，然后高昂的音乐戛然而止。回头看，A股2015年牛市阶段除了高杠杆等宏观特征，通过观察市场参与者的行为也可以发现一些特征，去年四五月间，研究员抛弃传统估值方法，开口必谈“市梦率”，这种情况很像美国2001年科网泡沫出现的时候；上市公司只要提到“有诉求”，股价就会迅速蹿升；投资经理也是“唯新唯小唯空间”。所以，潜在的非理性繁荣是市场大跌的最大内在动因。此外，高杠杆、资本外流等也加剧了市场的波动。

　　北信瑞丰基金副总经理高峰也表示，和去年6月初的高点相比，现在很多股票价格已经跌去了2/3以上，但估值依然不便宜，以至于大部分投资者对市场还是很难建立信心，投资知识，这也从一个侧面说明去年股市上涨时有多么疯狂。市场波动大的主要原因，一是大部分投资者对股票投资的盈利预期有偏差，把股票投资作为一个短期可以赚取高收益的市场；二是一些决定市场基础的政策不稳定和不明朗，参与各方也难以建立长期的稳定预期。

　　反思高杠杆

　　“高杠杆也是各国市场大跌的共同特点。高杠杆在A股市场的特点表现为高杠杆水平是非透明的、难以量化的。当市场下跌时，未知的恐惧会被无限放大。2015年高峰期，场内的两融余额突破2万亿元、股票质押余额逼近万亿元，这些都有实际数据，是可以观测到的。但是，场外的配资、HOMES拖拉机账户、伞形信托、结构化理财等杠杆却不可监测，规模预测也从最初的1.2万亿元直到最后的接近4万亿元。” 商小虎强调，市场需要高度重视高杠杆。

　　万家基金投资总监莫海波也表示，整个市场疯狂加杠杆的现象要控制，杠杆不能太高，这会导致疯狂涨跌。杠杆过高会导致市场投机气氛蔓延，完全脱离基本面的判断。

　　沙骎则表示，对于金融市场降杠杆的节奏，从有限的经历以及读过的部分海外文献来看，金融市场很少出现有序降杠杆。如果金融市场能够做到有序降杠杆，美国就不会出现次贷危机，欧洲也不会出现债务危机。实体经济或许能实现有序退出或降杠杆，但是在金融市场很难做到。因为金融市场上个体的理性选择往往会造成群体性的非理性行为。

　　“我们在杠杆资金上是非常谨慎的，也没有凑热闹，事后来看是很正确的决策。” 华泰柏瑞基金投资总监方伦煜说。

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　　还有一位基金经理向记者表示，反思去年的市场大跌，投资界做横向对比有些欠缺，比如台湾等地市场经验表明，加杠杆的市场下跌往往是非理性的。

　　重视流动性管理

　　去年6、7月份市场大跌之际，流动性枯竭状态至今仍让不少人心有余悸，当前重视流动性管理成为主流声音。

　　莫海波表示，这一波极端行情提醒公募基金，最重要的还是流动性的管理，那些流动性很差、估值过高的个股坚决不能抱团，这对风险管理提出了更高的要求。“我们在投资上也有一些变化，在投资时，会时刻警惕极端情况的出现；仓位控制和选股更不能脱离价值的判断，要避免参与市场的过度投机行为。”莫海波说。

　　“对我自己来说，近一年影响和改变不是特别大。我做投资已经接近20年，投资策略一直是按照自下而上和自上而下相结合的角度来选股和构建组合。如果说从过去一年多中得到的启发，最大的一点就是流动性。” 国海富兰克林基金投资总监徐荔蓉也表示，在去年上半年成交量这么巨大的市场中都可能出现流动性危机，这是一个比较新的经验。因此，一个正常的资金管理者，在管理自己的组合时应该适当地考虑流动性、收益、安全性的综合匹配，有一个相对均衡的配置，而不应该只追求其中的某一点。

　　沙骎则表示，当时公司每天都会监控每个组合的流动性状况。如今看来，当时流动性枯竭的原因主要是连续跌停和停牌股票数量过多，尤其是大面积停牌造成的影响很大。毕竟市场从未经历过这种突发状况，上市公司选择停牌来规避市场风险，单独来看是一种理性行为，但个体的理性选择往往会导致群体性的非理性行为。现在交易所已经出台了停牌新规，对停牌制度进行了完善，未来市场有望更加规范、更加健康。

　　重视企业内在价值

　　“A股大跌对操作的影响不大，因为我们整体投资风格一直坚持注重公司的经营基本面、估值，即使在市场过度高涨时依然保持清醒，对一些纯题材、讲故事、完全没有业绩支撑的公司是不会碰的。相对来说，我们受伤程度小很多，市场已经逐步转向认同我们的投资思路。”国泰基金权益投资事业部总经理黄焱代表了一种主流思路——更重视企业内在价值。

　　华泰柏瑞基金投资总监方伦煜也表示，对去年市场大跌刻骨铭心。当时觉得牛市的上涨很不理性，已经做好了随时撤退的准备。但实际上大跌真正来临时，受到各种外来因素的干扰，表现得不尽如人意。“事后总结，在市场经济下，要尊重市场规律，A股也是市场经济的一部分，人为的违背规律的做法最后都会带来惨痛的教训。所以，经过去年这一波市场大跌之后，应该会更加理性，该坚持的一定要坚持，会更加关注基本面，会更加谨慎地对待那些投机行为。”

　　商小虎则表示，投资是个大浪淘沙的过程，真正符合产业趋势的行业和公司才能笑到最后，产业投资思维是更长期、更价值的，而且也能够在市场中得到验证。市场大跌以来，有两次中级反弹机会，分别发生在2015年9月至11月、2016年2月至4月，虽然期间主题更换不断，但仍可以看到代表未来产业方向的影视IP、新能源汽车链都博得了非常好的超额收益，在每次波段反弹中也是率先启动的龙头板块，所以，不要局限于短时间和单个公司，要从产业的视角去投资。

　　此外，徐荔蓉也建议，投资，投资者要设定合理的回报率（心理预期），从未来看，这个收益率的设定是需要逐步降低的。市场上涨或是下跌，其本质都是来自于上市公司盈利的增长或衰退，还是要关注所投资的公司本身，这才是真正长期能够带来回报的实质动作。

　　呼吁建立基金长期考核机制

　　公募基金抱团取暖、重押成长股、投资短视等问题，在过去一年也有所暴露并饱受争议。对此，基金业人士呼吁建立公募基金的长期考核机制，从考核机制上引导基金业更追求长期投资。

　　沙骎直言，去年在市场狂热时期，作为主流机构投资者的公募基金群体依然维持很高的权益仓位，跟随市场一起进入非理性状态，而未能群体性地展现出机构投资者应有的投资理性和投资常识。原因是什么？反思其中主要的因素是公募基金行业的业绩考核方式过于短视。

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　　“目前中国公募基金的评价体系还是单一重视收益率，选择性地忽视了投资‘久期’。其实对一个基金的评价至少应该包含三个方面——投资业绩、风险管理、投资期限。固定收益组合中通常会采用一个叫做“久期”的概念，即确定组合、个券的投资期限，未来3个月、1年甚至3年的预期收益率都可以按照投资规划去逐步实现。权益类基金经理其实也应该这样规划。”沙骎说。

　　从目前的实际运作、行业习惯与舆论导向等方面来看，公募权益基金经理的考核仍然单一、极度关注1年期甚至更短期的排名。沙骎表示，这样就会导致权益类基金经理自然而然地将投资“久期”设置为3个月，被迫着眼于未来3个月甚至更短时间的组合管理，寄望于短期内组合、个股的预期收益率能超过同业，这也就必然会催生换手率过高、注重短期博弈、追求热门行业、跟风热门个股等现象。而社保基金、“巴菲特”们、QFII之所以长期业绩（3年、5年以上）要超过公募平均水平，其主要原因就是他们的投资久期是无限长的，这些资金不需要参与市场的短期博弈。

　　沙骎呼吁，公募基金的考核周期应该是3年或以上，不应做1年期的考核，每年业绩冠军频频换人已是行业常态，这也印证了招商基金的观点。他介绍，招商基金今年以来主动拉长了业绩考核周期：对基金经理的考核要求是第一年累计收益率进入前50%，两年期累计收益进入前45%，三年期累积收益率进入前40%。数据统计显示，三年期业绩排名高低与为投资者创造正回报的概率高度正相关，这才能回归公募基金为基民创造回报的价值本源。

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