在昨天（7月6日）大涨后，上证指数正式突破2019年4月底的高位3288点，而创业板深成指早在6月底就已经突破了去年4月的前高。
不过债券市场则是另一种景象，国债期货午盘全线大跌，10年期主力合约跌0.63%，5年期主力合约跌0.53%，2年期主力合约跌0.23%。
这里就涉及到了一个有意思的话题：整体流动性的宽松逻辑是否还是强有效的？起码债市和利率那边的反应是差异化的。
所以这里就涉及了第一个结构性：利率回升但是信用利差收窄的结构性差异。
我们可以清晰看到，以银行间回购利率为代表，整体利率在近期明显反弹，回到了疫情之前的正常水平。
但是这里的主因更多是由于监管整治资金空转套利导致的，6月24日银保监会发布了开展银行业保险业市场乱象整治“回头看”工作的通知，里面就明确提到要加强资金流向监测，打击资金空转和违规套利行为。
这种对金融机构“加杠杆套利”的惩戒目前已接近尾声，但是资金的赚钱效应减弱后，债市的资金流出在持续进行——注意这里的“赚钱效应”，所以今天国债期货创出了新低，这是非常重要的一个信号，说明市场对利率继续下降的预期并不强烈。
那么反过来讲，股市表现如此强势的逻辑在哪里？在终端真实利率（贷款利率）上。我们可以清晰的看出，目前的终端贷款利率，较疫情前有了明显回落，这也和近期各种定向降准、再贴现等政策的引导方向是一致的。
反应到信用利差上，结果会变得更为清晰，我们可以看到，4月份至今的信用利差出现了明显趋势性回落。——注意这是在债市整体走熊的背景下发生的。
这样一梳理，近期股牛债熊的逻辑就变得相对清晰起来：
1、利率水平短期企稳反弹，并对债券市场形成压制；
2、信用利差出现明显回落，并且回落幅度超过利率提升幅度，并促成终端利率走低，对股市形成了流动性支撑；
3、债市赚钱效应快速衰退（1月疫情时大家预期债市大牛），叠加资管新规配套文件落地强化了大家对理财产品净值化的预期，导致以债市为代表的资金搬家持续进行，配合北上资金共同推动行情；
4、信用利差本身与市场风险偏好有一定的相关性，利差收窄也提示着风险偏好的回升。
其实不只是这一次，早在20年前的519行情前，国债也一度无缘无故的大跌2%，国内的资金搬家效应总是这么凶猛。
这种资金的涌入，这一次选择了认购基金的方式（而非2015年的配资优先级的方式）。——这也是非传统股市资金涌入市场的一大特征。
（二）
第二点结构性在于经济的结构性差异。
最新公布的6月制造业PMI为50.9%，高于上月0.3个百分点，连续4个月在50荣枯线以上，投资知识，连续3个月超出市场一致预期。尤其是里面的结构，大型企业PMI较上月上升0.5个百分点至52.1%，高于制造业整体1.2个百分点，生产指数和新订单指数分别保持在55.5%和53.6%的较好水平。
也就是说，从PMI走势与A股股价走势来看，我们的经济复苏是极为强劲的。
但是这里就有一个细节问题，虽然大型企业的复工需求极为旺盛，但是事实上解决国内大部分就业的，依然是中小型企业和民营经济为主。——从PMI的结构上，我们同样看不到这些在基层居民中具有就业吸纳力的企业主体，有明显的恢复态势。
#p#分页标题#e#而近期恰逢毕业季，这一届学生的毕业压力尤为巨大。笔者在6月曾经发了一篇关于就业的讨论微博，有2500条转发、近700条评论，大家都在反映身边的就业压力极大，实习机会较往年少了80%之多，这势必会影响后面的秋季求职季。
这也怪不得教育部发布通知称，打电竞、开网店、自媒体这些都属于就业，可以部分缓解未来调查失业率继续上行的压力。
某种意义上，这种完全结构化的复苏，这种完全结构化的股市繁荣，并没有告诉我们，经济秩序和增长动能已经充分恢复了。
所以，积极政策带来的流动性宽松并不会马上退出，而是继续以就业这个今年政府工作报告里明确强调的指标为基准，以结构化的方式继续存在运行一段时间。
——但是，这种结构性的差异，带来了市场的狂热，因为在资本市场眼里：它们既看到了（部分结构性）经济的复苏繁荣，还看到了流动性宽松政策的稳步不退出。
两者叠加，自然产生了类似于“戴维斯双击”的效果，所以市场整体的狂热也变得可以理解了，这是由于政策和经济的高度结构化决定的。
（三）
第三点结构性则是“低利率+低增长”环境里，低增长的结果。
正如《“低利率+低增长”环境意味着什么？》中所言：当中国GDP连6%增速都没有了，你自己的体感是创业不易、生意艰难，小公司小企业也都难以弯道超车寻找机会，换到股市上，小市值公司的暴涨、业绩反转、高弹性机会也就慢慢失去了，这里还叠加了长期的流动性泛滥，你打算怎么办。
大家现在的选择已经逐步清晰了：与身边最好最强的企业家和股东站在一起——也就是和最好的上市公司站在一起。
这里就出现了选择抵抗未来不确定性的结构性差异，以前大家只选择房产，但是这一次，一部分人选择了股权。
另外，风险偏好的提升也在起到作用，我们前面也提到，信用利差与风险偏好具有相关性。
《我们站在流动性结构牛市的黄金起点》这篇文章里明确提到：
那个非常有效的A股顶底部指标：股权溢价=E/P（估值因素）-无风险利率（流动性因素）-信用利差（风险偏好因素）
目前我们看到信用利差的大幅收窄，也就是看到全市场或者全社会的风险偏好的明显提升。——这种风险偏好也可以理解对企业信用风险和未来经营的乐观性。
无论是资金结构、经济结构、企业间结构、投资者结构、资金搬家结构、风险偏好结构还是其他，我们都看到了这个市场存在了明显的结构性。
断言全面牛市依然尚早，我们依然维持在今年2月份、上证在2700点/创业板在1900点附近的判断——《我们站在流动性结构牛市的黄金起点》。
那么，这一轮低估值周期股的上涨，还是应该被视为补涨比较好，结构性行情还是头部企业、景气行业、未来突破方向上。
（四）
一个专业投资者，你的观点可以对、可以错、可以有偏差，但是核心逻辑不应该来回摇摆，见风使舵，忽多忽空，几个月内频繁多空变换，逻辑和框架应该是保持一致的。
这里把笔者过去半年的所有文章、所有逻辑都列出一遍，您会发现，核心思路就是两点：1、核心资产；2、流动性。
无他，唯一贯尔。
1、2020年1月5日
《2020年A股的胜负手有哪些？》：提出2020年胜负手有：1）地产及后周期；2）传媒；3）周期股；4）部分科技股。
2、2020年2月2日
《危·机：2003年非典下的A股百态》：对于疫情，对于股市，我们都要稍微的乐观一点；不要把你的眼睛从前期强势的科技板块上挪开，还不到时候；同时要盯住流动性，这才是让行情跨越疫情的根本驱动因素。
3、2020年2月4日
《暴跌8%以后怎么看后市：3个变量定胜负》：宏观经济对股市走势的影响程度并没有想象的那么大，宏观经济对股市的影响，更多是宏观经济波动对财政货币政策和整体流动性的影响间接导致的。本周（20年2月3日-2月7日）很可能是决定你2020年到底能赚多少钱的关键一周。
4、2020年2月9日
#p#分页标题#e#《近期的科技股牛市主要靠流动性推动》：成长科技股依然会是全年的主线，因为它和经济结构转型、宽松流动性高度相关；指数的普涨性机会已经接近尾声，后面更多是行业景气度和行业集中度两个维度下的结构性机会。
5、2020年2月10日
《我们站在流动性结构牛市的黄金起点》：我们可能站在了一轮大级别流动性结构牛市的黄金起点上。当然了，当前的经济结构和增速难以和2003年比拟，所以说是全面牛市明显太过乐观，但是流动性灌溉下的结构性牛市，是非常值得期待的。
6、2020年2月19日
《赚钱效应下的A股成人礼》：某种意义上说，流动性是起爆点，赚钱效应则更像是自我强化的催化剂。要学会如何和这些资金相处，学会忍受牛市时这种资金大幅流入的扰动，以及警惕熊市时这种资金非理性撤离的沉寂，这是A股的成人礼，也是我们投资世界观走向成熟的关键一步。
7、2020年2月24日
《赚钱效应下的A股自我强化》：这里只要资金流入还没有结束，那么就不要轻易断言顶部，只是我们要清醒的认知：这是由流动性驱动的牛市。
8、2020年3月2日
《站在通缩的悬崖边上仰望宽松》：在全球暴跌的大环境下，我们迎来了一个前无古人的新环境和新时代，我们一起站在全球通缩的悬崖边上，仰望着宽松政策的出台，寻找着可以适应这种长期低利率环境下的有效资产，努力不让自己的资产贬值而不是升值。
9、2020年3月7日
《我们何时才能摆脱全球零利率的困局》：什么时候全球的负利率可以结束，很可能要撑到一次新科技突破的出现，只有技术突破才能把全球的生产效率和经济增长抬上一个新的台阶，从而结束全球负利率续命的状态。如果没有的话，我们所有人都只能继续在存量博弈的泥潭里挣扎。
10、2020年3月8日
《价值与成长的轮回》：A股是一个长期看能反应经济基本面、但是短期走势特别依赖估值波动、情绪扰动效应特别大的市场。这样的一个市场，最好的操作手段，就是要加一定程度的择时，或者说大级别的波段。在顶部区域附近悲观一些，在底部区域附近乐观一些。在A股，学会控制自己的情绪，对普通人而言，是最重要的、能学会、而且最有效的炒股技巧。
11、2020年3月16日
《定向降准之后：反复是今年最大的机会》：珍惜行情反复带来的机会，但要控制住行情反复带来的恐慌。谨记A股的前瞻性，投资，认知到行情会继续偏向于结构化，主线还是流动性灌溉下的泛科技，低估值白马股会阶段性补涨；尤其是全球负利率的周期会比我们想象的要长，中国已经实质上成为全球需求复苏以及政策释放空间的潜在赢家，那么就把A股未来最重要的主线逻辑把握住了。
12、2020年3月17日
《更像1987年：当美股失去了锚》：目前2020年美股暴跌对于全球股市的影响、相互强化自我实现、美股欧洲日本的历史累计涨幅过大、以及熟悉的流动性危机、甚至于这一次的跌幅和跌速，都与1987年有明显的相似之处。唯一的好消息就是，1987年之后，美股只用了2年的时间，就完全修复了之前的跌幅，甚至屡创新高。
13、2020年3月23日
《我们总会高估短期而低估长期》：在任何极端的时候，尤其是在这种美股出现了历史上未见过的行情走势，你唯一值得相信的，其实就是常识，尤其是最简单的最通用的常识。而我的常识是：风暴总会过去，股市总会回归中枢，并开始下一轮的泡沫化，我们总会高估短期而低估长期。
14、2020年3月30日
《从货币转向财政：风格将出现细微变化》：这是一次庞大而又僵化的市场出清，导致好坏公司都变得便宜了；许多公司确实会面临亏损，但是这种亏损往往是短期的。今天的波动最终会成为未来的机会。还记得之前提过的那个旋钮么，当想逆势启动甚至激发一个巨大经济体的活力，那么输入的力度不能太小，矫枉必须过正，带来的一定是无尽的机会。
15、2020年4月5日
《外围开始趋稳，A股回归常态市场》：这只是冰山一角，随着外围的趋稳，A股市场开始回归了常态，结构性机会，窄幅震荡，题材满地，但什么时候整体情绪才能起来，可能要等到这种“既要还要”的政策风格开始转向务实之后。外加一点耐心。笔者翻了一下，上一次说类似于这些话，就是在2019年初的时候，那时所有人都因为2018年的去杠杆政策伤透了心，情绪到了极致性的冰点，市场的点位也是，结果我们后来看到了政策“矫枉过正”的2019年。这一次，依然会是“矫枉过正”的2020年。
16、2020年4月5日
#p#分页标题#e#《用这一季报看清科技股的成长本质》：那么，这些科技制造业的投资机会在什么时候？在海外疫情得控的前后，在市场预期的最底部，在需求反弹之前，因为只有周期股，才会在PE倍数最高的时候买入，PE倍数最低的时候卖出。这又反过来加剧了A股的博弈性和前瞻性。
17、2020年4月30日
《从交易“悲观”到交易“乐观”》：市场已经从过去的“交易悲观”，到现在已经开始”交易乐观”了。你真的要好好想想，自己未来要和哪个核心资产锚定住，类似于上车盘那样，起码不会让自己的资产端那么容易出现阶级回落。 这一点很重要。
18、2020年5月18日
《在“交易乐观”氛围下的低估近期与高估远期》：加上5月底两会的预期兑现后，后面2个月市场的震荡可能会超出预期。不过这些情绪波动，早晚会被流动性的水没平。为什么水一定会流进来，通俗的讲，随着全球合作的退步，全球资产的收益率中枢都要有所回落了，以后的好资产会越来越少，但是这段时期内，央行们又纷纷对0利率上瘾无法摆脱，就容易形成如此的局面。珍惜你的上车盘。
19、2020年5月19日
《“低利率+低增长”环境意味着什么？》：今天回头看，由于新冠疫情的扰动，我们又一次面临或者说延续了“低利率+低增长”的环境，只是这一次的“低增长”和“低利率”，数值都比上一次还要更低。这里没有人还在奢望资产的大幅增殖，大家都是在寻找资产的锚，来稳住自己的资产阶层，不要出现明显的滑坡。2014年“低利率+低增长”，当时分别涌向了股票和房产，这一次估计也不会出太多意外。只是记得和你身边最好最强的企业家和股东站在一起，不要像2015年那样，被飞在天上的贾跃亭们再骗一次了。
20、2020年5月21日
《当茅台成为“低利率+低增长”下的最大赢家》：而成就茅台成为股王的其中一个原因，竟然是“低利率+低增长”环境的资产荒，这可能让许多人料想不到。在一个群里，有朋友不禁感慨：“感觉没有任何利空逻辑可以威胁到茅台了”，确实，当一个消费品具备了“投资”与“消费”的双属性后，那么只有它自己（作死的情况下）才能威胁到它自己，尤其在茅台本身的需求也非常稳定的前提下。
21、2020年5月31日
《在A股/玩/游戏/股》：而游戏行业所处于的传媒板块，已经连续5年（2016-2020年）跑输整个TMT指数了，我们经常开玩笑，传媒股2016年全行业倒数第一、17年倒数第二、18年倒数第三、19年-20年5月是最争气的一年多时间，也就中间的第15名左右。所以，玩游戏真的能赚钱，起码有机会赚钱，一定要理直气壮的高喊“玩游戏有理”，因为这样挨媳妇/家长揍的时候，会显得你比较有尊严。
22、2020年6月15日
《超额流动性泛滥下的救赎》：一旦国内低利率能维持，流动性充足，又叠加了疫情的反复，经济承压增速放缓，这种环境下对股票的支撑作用是极强的，虽然涨的都是估值中枢（折现率i变小）。这里不需要对市场太过担心，结构性的机会一直都在（估值中枢的支撑作用），但是指数层面还会半死不活一段时间（当期业绩的压制作用）。
