刘煜辉

　　一、人物简介

　　刘煜辉，湖南长沙人，经济学博士研究员。

　　现任中国社会科学院金融重点实验室主任，广发证券首席经济学家，中国经济评价中心主任，研究员，香港金融管理局客座研究员，中国社科院研究生院等多所大学教授，博导。其他社会任职包括：中国农业银行风险管理顾问；南方基金宏观经济顾问；杭州银行等金融机构和湘电股份等国企独立董事等；中国首席经济学家论坛30人成员。

　　近年主要研究多集中在宏观经济和国际经济方向，宏观经济形势分析报告和经济政策建议报告多次得到国务院领导的批示，经常受邀参加国办、央行货币政策委员会、发改委、商务部、证监会等经济形势咨询会。

　　二、学术成果

　　近年来在《经济研究》、《比较》、《世界经济》、《管理世界》、《中国社会科学》等国家一级学术刊物上发表论文数十篇，在国内外高级别学术会议报告论文多篇。国内权威财经媒体《21世纪经济报道》、《瞭望》、《上海证券报》、《中国经济时报》等特约撰稿人。主持和参与《中国地区金融生态评价》、《中国商业银行竞争力评价》、《外资银行进入新兴市场国家及对其金融体系影响》、《全球化与中国》等多项大型国家部委重点课题研究。

　　三、刘煜辉演讲：未来半年内是股票投资的好时机

　　由《价值线》联合新浪网、中国经济网、《中国改革报》主办的“第三届（2016）中国城市资本竞争力暨A股上市公司未来价值排行榜发布盛典”11月19日在杭州举办，主题是“钱向何方”。中国社科院教授，博士生导师刘煜辉发表主旨演讲，刘煜辉认为，未来半年将是股票投资的最好时机。

　　以下是演讲全文：

　　大家上午好！很荣幸能够参加这个盛典，借这个时间跟大家分享一下我们的一些简要想法。

　　未来半年股票市场存在机会

　　首先，对于未来的投资，简单来讲，我的看法从交易角度，未来半年甚至三个季度，甚至更长一点时间，中国权益交易市场的大门刚刚打开。中国过剩的资本要投向哪个方向，一定是金融资本要寻求和产业资本深度融合，这在未来是有非常大空间的一个方向。

　　先说股票。股票市场给我的感觉，目前尽管从交易层面来讲还比较纠结，不像大家想象的那么容易赚钱，但这个市场是非常顽强的。上证综指跨过3140点，接近3200时，我感觉向上势头已经挡不住的。理由是，未来，一旦我们跨过传统的年终结算时点以后，跨进一个新的财年，所有资产管理机构都面临着巨大的资产再配的压力。所以在这样的大环境下，股指我感觉压是压不住的。

　　我们跟各类机构频繁地交流，我的感觉是暗流涌动。14年、15年我们有非常惨痛的一个教训，就是所谓的人造牛市，所以目前管理层非常忌惮交易环节又被金融资本利用，创造资产虚假繁荣，所以对交易的控制，包括对监管整个层面都采取了严防以待的态度。

　　但对于目前的资产荒，配置潮来讲，人为控制不一定压得住，股票市场在未来半年、三个季度甚至更长一点时间会形成向上的趋势，成为大类资产的首选没有任何异议。我认为，未来如果要给大类资产投资排序，第一类一定是权益，接下来是商品，第三是债券，债券从历史来看处于性价比比较差的时间。

　　之所以目前股市走得比较纠结，是因为大家的预期还在交互过程当中，还没有达到完全一致。但是债券的反映是非常灵敏的，期货市场大家可以看到，最近的ETF国债期货跌得非常惨烈。

　　绕不过去的约束：人民币汇率贬值预期难改，只是速度快慢

　　当然从中期来讲，影响中国最大的因素还是人民币汇率，最近一段时间大家看到人民币和美元脱钩，主要背景是美元走得很强，美元到101了，人民币和美元脱钩，从6月份6.5开始起步到现在6.9了。

　　全球15个最大经济体当中，今年中长期利率都在下降，只有中国是上升的，现在达到了2.9。应该说在这样一个收益变化的结构中，按常规来讲人民币资产吸引力是上升的，其他国家主权债券收益率都在零利率甚至负利率之下，中国国债收益率还有2.8甚至3.0的收益，两边300个BP的利息差。

　　但我们没有看到钱回来，中国几千亿的货物贸易在今年依然不能有效转化为实际外汇收入，也就是钱出去了没有结汇，人民币名义汇率，无论是在岸市场、离岸市场都依然存在贬值压力。为什么钱不回来？为什么你有300个BP的利息差不能吸引钱回来？只有一个原因，那就是汇率，也就是说，全球资本认为人民币汇率高估的程度靠300个BP利息差是没有办法解决的。所以对于中期金融投资来讲，汇率永远是心里面最大的一根刺。

　　中国汇率的预期未来怎么样才能稳定？贬值的预期怎么样才能减轻？我们要回头梳理一下，人民币贬值起源，它的逻辑怎么产生的，我们要往前追溯。

　　我的看法，这跟中国2012年的政策导向有关，打个比方面，如果比喻成打德州扑克，关键牌出错的第一个时间点是2012年，2012年无论对于中国经济还是中国的金融都是一个重要的分因为2012年以后，中国启动了史无前例的金融自由化，这一无序的繁荣过程是在国有企业不改革、财政不改革的前提下进行的。我们看到经济中到处都是软约束的主体，在这样的条件下我们的金融自由化单边突进，把所有在现代商业金融体系当中约束现代金融，信用扩张、信用创造的泥巴全部推倒。所以我们看到今天满世界的所谓资产管理、财富管理公司。我有时候开玩笑，我说身边的朋友还是那些人，但大家拿起电话无论谈什么生意，一谈就是百八十个亿，非常惊人。如果大家是从业者的话，可以体会，12年之后你手中所管理的钱的变化是指数级的，复合增长率非常惊人。所以今天的洪荒之力不是中央银行印钱，是整个商业体系理论上信用创造的无限性完全被释放出来，这就是洪荒之力。我们看到近三到五年，金融交易市场创造的无序繁荣是前所未有的。

　　繁荣之后到今天，我们碰到了一个绕不过去的坎儿，这个绕不过去的坎儿就是本国货币的定价遇到了问题，因为经过三到四年的无序繁荣之后，我们看到一个个能够提供收益的非实体领域的资产陆陆续续都被抹平，期限的利差被抹平，信用溢价也消失了，甚至未来还有可能把流动性利差也抹平，只要存在洼地，即便传统上认为流动性很差的资产，信用过剩的流动性、过剩的资金也会去袭击它。

　　所以我们如果用之前学到的教科书的标准去衡量现有金融领域的资产，说老实话性价比都很差，有的资产真的下不了手，下手的胆量靠得是什么？靠得是揣摩中央银行在全市场和它对赌的博弈中间，中央银行会成为最终的胆小者。最终中央银行不得不放水，释放流动性，把所有人都救出来。

　　所以人民币未来能不能稳住，关键是看中国能不能有效地、坚决地压制住过去三到五年无序的金融繁荣，也就是有效压制住金融交易市场的创造。当然这是一个广义的概念，包括资本品和商品投机性交易，这方面当然包括住房，还包括纯粹的金融交易，也就是债权的杠杆交易。

　　中国为什么国庆节期间密集出台房地产的调控？核心原因是什么？是房子这一把火把汇率预期搞坏了。大家都知道汇率和人民币资产价格现在是严重背离的状态，但这个背离的状态在我们体制把控的范畴之内，但最近半年房子拉上去之后，这两者之间对立关系边际上加剧恶化。怎么办？正确的逻辑是把房地产市场的火爆消灭，最好阶段性到此为止，不能再创造资产了，没有任何选择。

　　我觉得中国现在选择的这两个方向，都是在增强全球对于中美货币同盟，全球货币稳定的信心，第一，把房市火爆浇灭，第二金融监管的加强，约束债券的拥挤交易，约束金融业过渡自由化，约束金融业自娱自乐的过程，这两个方向都是增强人民币汇率稳定的。从大的方向来讲现在思路非常清楚，如果这两个问题能够解决的话，对于我们做股票来说心头最大的那根刺就已经消除了，至少缓和了。

　　人民币汇率贬值的预期将持续存在，至于贬值的快慢现在是市场最担心的。目前只能边走边看。

　　产业资本和金融资本的融合带来大机遇

　　堆在资本市场门口的钱有16万亿。我认为今年中国金融市场的投资结构是一个裂变的元年，今年出现了一个什么重要的特征呢？就是传统的负债型机构不得不向固定收益以外的金融资产发动进攻，也就是说，未来要到资本市场拿资产的人在发生变化，玩得人不一样了，利益诉求也不一样了。我们过去十几年沉淀在这个市场上做存量博弈的钱，博得都是价差，博得都是流动性溢价，但未来要到这个市场拿资产的人利益诉求完全不一样，他来自于哪儿？来自于传统负债型机构不得不面对的巨大的财务压力和财务困境。所以我有一个预测，未来股票市场投资人将发生天翻地覆的变化。

　　金融资本和产业资本在中国的融合现在还处于初级阶段，金融资本还没有低下自己高贵的头颅，认为自己很牛逼，产业资本对金融资本心存忌惮，所以这对资本市场来讲意味着是一个历史的机会。

　　我个人觉得政府下一阶段可能比历史上任何时期都渴望金融资本能脱虚入实，都希望资本市场能够发挥作用，能够真正找到一个产业资本和金融资本深度融合创造资产的一个方向。因为过去6.7%的经济增长主要靠两个，一个房地产，一个是金融交易。现在这两个方向都要抑制了，你得找一个东西对冲。

　　这对于资本市场来讲是一个非常大的历史之窗，对于中国转型经济来讲有两个做好，第一中国给资本市场吃定心丸，给它一个政治的保证。第二坚决抑制金融资本，特别是金融资本的交易性的繁荣，减少挤出，减少金融资本对产业资本的挤出。做到这两点，加上中国产业资本二十多年的改革开放和积累，未来发展空间非常大。

• 发布于02-13
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