603225

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、

最近60天内有

个研究报告发布新凤鸣(sh603225)评级，综合评级如下：

新凤鸣集团股份有限公司

民用涤纶长丝的研发,生产和销售。

0573-88519631

0573-88519639

2000-02-22

2017-04-18

庄耀中

庄耀中

152957万元

26.680元

152956.9606万股

万股

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新凤鸣(603225)股票价格_行情_走势图—东方财富网

新凤鸣(603225)个股资金流向查询_个股行情_同花顺财经

总流入：

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总流出：

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净 额：

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近5日内该股资金总体呈流出状态，低于行业平均水平，5日共流出

万元。

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万元。

据统计，近10日内主力筹码很集中，呈高度控盘状态。

单位：万元

最近60个交易日，机构评级以买入为主，认为该股票非常值得关注。

该股2021年每股收益与前一年相同，长期投资价值一般。

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注：市值数据为截止上一交易日并已进行货币转换

流通盘占比

截止2021-09-30，前十大流通股东持有

股，占流通盘

，主力控盘度非常高。

       根据公司战略规划，到2021年底，公司涤纶长丝总产能预计将接近600万吨，同时，公司将稳步推进PTA建设项目，保障原材料稳定供应。公司将建设成国内乃至世界最专业的纤维供应商之一。2020年，公司将积极推进PTA二期项目建设，进一步夯实上游产业链的布局。二期PTA项目预计2020年三季度投产，届时公司将基本实现PTA自给自足。

       2021年1月份，公司可转债申请获证监会发审委审核通过。2020年3月份，公司拟发行可转债募资不超250,000.00万元，投资于桐乡市中益化纤有限公司年产60万吨智能化，低碳差别化纤维项目，湖州市中跃化纤有限公司年产30万吨功能性，差别化纤维新材料智能生产线项目，浙江独山能源有限公司年产220万吨绿色智能化PTA项目。

       2020年12月份，公开发行可转债申请获证监会受理。2020年3月份，公司拟发行可转债募资不超250,000.00万元，投资于桐乡市中益化纤有限公司年产60万吨智能化，低碳差别化纤维项目，湖州市中跃化纤有限公司年产30万吨功能性，差别化纤维新材料智能生产线项目，浙江独山能源有限公司年产220万吨绿色智能化PTA项目。

       2020年6月份，公司全资子公司中友化纤拟以自有资金或自筹资金投资建设新材料项目，建筑面积约1,400亩，该项目建设投资约110亿元。项目名称：年产200万吨功能柔性定制化短纤，100万吨功能性差别化纤维及30万吨聚酯薄膜新材料项目。项目总投资110亿元，其中：年产200万吨差异化直纺涤纶短纤总投资65.50亿元，100万吨功能性差别化纤维总投资30亿元，30万吨聚酯薄膜等配套新材料总投资14.50亿元。项目建设工期预计60个月。

       2020年5月份，公司拟回购股份全部用于员工持股计划，回购资金总额不少于1.5亿元，不超3亿元，回购价格上限11.00元/股，回购数量约为27,272,727.27股，回购股份比例约占公司总股本的1.95%。截止至2020年11月底，公司已累计回购股份4,707,200股，占总股本的0.34%，购买的最高价为10.25元/股，最低价为9.46元/股，支付的金额为46,849,896.18元。

       公司自成立以来一直专注于民用涤纶长丝领域，截止至目前，公司涤纶长丝产能达到430万吨，市场占有率达10%，是国内规模最大的涤纶长丝制造企业之一，国内民用涤纶长丝行业前三，综合实力较强。根据公司规划，2020年公司涤纶长丝产能将达到近500万吨/年。同时公司努力完善上游产业链，积极推进PTA项目建设。2019年内，作为公司首个PTA生产项目，独山能源一期年产220万吨PTA项目顺利投产。继一期顺利投产后，二期年产220万吨绿色智能化PTA项目已于2019年3月开工建设，预计于2020年三季度建成投产。根据公司发展规划，涤纶长丝产能到2020年底将达到近500万吨，对应的PTA需求将达到近430万吨。

       董事会确定公司限制性股票的授予日为2018年12月12日，向219名激励对象授予805万股限制性股票。本激励计划授予的限制性股票授予价格为每股10.77元。激励对象获授的全部限制性股票根据解除限售安排适用不同的限售期，授予的限制性股票限售期分别为12个月、24个月和36个月。解除限售期内，公司为满足解除限售条件的激励对象按照30%：30%：40%的比例分三期办理解除限售事宜，未满足解除限售条件的激励对象持有的限制性股票由公司回购注销。限制性股票解除限售的公司业绩条件为：以2016-2018年净利润平均数为基数，公司2019年-2021年实现的净利润与基数相比增长率分别不低于20%、35%、60%。

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主力控盘-新 凤 鸣主力控盘-和讯网

最新交易日2022年03月07日  该股为

   主力成本15.63元

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京公网安备 11010502041727号

新凤鸣(603225.SH)：拟以1.5亿-3亿元回购公司股份-股票频道-和讯网

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格隆汇3月7日丨

(

)(603225.SH)公布，公司拟以1.5亿元-3亿元回购公司股份，回购价不超人民币18元/股，公司拟将回购的股份全部用于员工持股计划。

【免责声明】本文仅代表作者本人观点，与和讯网无关。和讯网站对文中陈述、观点判断保持中立，不对所包含内容的准确性、可靠性或完整性提供任何明示或暗示的保证。请读者仅作参考，并请自行承担全部责任。

中泰证券-新凤鸣-603225-公司深度报告：一鸣惊人乘风起，精耕细作稳成长-211217-慧云研

评级：买入（首次覆盖） 市场价格：14.19 分析师：谢楠 执业证书编号：S0740519110001 Email：xienan@r.qlzq.com.cn 基本状况 总股本(百万股) 1,529.57 流通股本(百万股) 1,504.52 市价(元) 14.19 市值(百万元) 217.05 流通市值(百万元) 78.70 股价与行业-市场走势对比 公司持有该股票比例 相关报告 公司盈利预测及估值 指标2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 34148.2136984.1045232.1851841.2461496.34 增长率yoy% 4.56% 8.30% 22.30% 14.61% 18.62% 净利润（百万元） 1354.69603.042511.083158.074094.43 增长率yoy% -4.80% -55.48% 316.40% 25.77% 29.65% 每股收益（元） 0.970.431.642.062.68 每股现金流量1.302.282.334.144.56 净资产收益率12% 5% 18% 19% 20% P/E 16.0235.998.646.875.30 PEG -3.3 -0.60.00.30.2 P/B 1.701.651.551.291.09 备注：历史数据按最新股本计算，股价取自2021年12月17日 报告摘要 二十余载精耕细作，进入产能扩张加速阶段。

新凤鸣前身中恒化纤，公司成立二十余 载以来坚持融资增扩产能，目前公司拥有长丝产能600万吨/年，PTA年产能500万 吨/年，向上延伸打造PTA-长丝一体化产业链，长丝产量稳居国内民用涤纶长丝行业 前三，11月底投产60万吨的涤纶短纤产能，进军短纤开辟第二增长曲线。

目前公司 现已发展成为集聚酯、涤纶纺丝、加弹、进出口贸易为一体，销售区域覆盖国内十多 个省市以及海外多个国家和地区的化纤龙头企业。

产业链利润有望传导至长丝，长丝行业格局持续向好。

产业链上游PX、PTA仍处于 产能投放阶段，未来几年平均产能增速分别超18%和20%，产能持续过剩。

我们预 计上游环节竞争激烈，利润有望传导至下游更具差异化与消费品属性的长丝环节。

长 丝行业产能集中度持续提升，2020年行业CR6提升至57%，远期有望提高至 68%，行业寡头格局加剧，公司作为化纤龙头企业，议价权将持续强化。

此外，纺织 园区从江浙地区延伸全国多点开花，有利于平滑周期性，长丝盈利持续向好。

公司盈利显著提升，“两个1000万吨”保证规模优势。

随着独山能源PTA项目产能 陆续释放，长丝生产降本增效显著，前三季度净利润超往年全年水平。

公司布局的 “两湖两洲”四个基地分布于浙江、江苏两省，具备显著的区位优势和运输成本优 势；公司持续扩充产能，徐州新沂建设年产270万吨聚酯新材料一体化项目，预计 未来公司可实现长丝、PTA产能均达到1000万吨。

投资建设新材料，进军短纤提升竞争力。

2020年，全资子公司中友化纤拟在桐乡 市投资建设年产200万吨功能柔性定制化短纤、100万吨功能性差别化纤维及30 万吨聚酯薄膜新材料项目。

根据公司11月25日公告，60万吨功能柔性定制化短 纤项目已投产，新凤鸣凭借装备后发优势结合先进的信息管理模式，有望成为短 纤行业的领军者。

盈利预测：预计2021-2023年公司归母净利润为25.11/31.58/40.94亿元，同比增长 316.4%/25.77%/29.65%，EPS分别为1.64/2.06/2.68元。

以2021/12/17日收盘价计 算，对应PE为8.64/6.87/5.30倍。

给予“买入”评级。

风险提示：油价及产品大幅波动风险；产能释放不及预期风险；疫情恶化影响需 求风险；数据更新不及时、行业产能调整等风险。

一鸣惊人乘风起，精耕细作稳成长 新凤鸣（603225.SH）/化工证券研究报告/公司深度报告2021年12月17日 -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 新凤鸣沪深300 公司深度报告 投资主题 报告亮点 本文分别从公司与行业两个维度进行深入分析。

公司方面，“两湖两洲”基地区位优 势显著，公司建立PTA-聚酯一体化基地，聚酯生产具备原料运距短、成本低的优 势，且设备后发优势较为突出，公司吨成本低于行业平均水平，分析了公司盈利能力 优于同行的本质原因，且分析了公司在差异化的产品趋势下，抓住机遇，提高产品差 异化水平，增加竞争优势。

行业方面，通过历史周期回顾分析了聚酯产业链的利润传 导情型，并梳理了长丝龙头公司产能格局的变化，分析了在未来行业集中度持续提 高，纺织园区从江浙地区延伸全国多点开花的趋势下，长丝盈利有望持续向好。

投资逻辑 长丝龙头产能具翻倍空间。

公司是长丝行业龙头企业，基于基地区位优势和技术装 备的优势，吨聚酯盈利能力优于同行。

随着上游PTA陆续投产，公司盈利能力不 断强化。

公司当前拥有长丝600万吨产能，PTA实际产能500万吨，11月底投产 60万吨的涤纶短纤产能，进军短纤开辟第二增长曲线。

此外，在公司“两个1000 万吨”的规划下，PTA与涤纶长丝有望于2024年、2026年分别实现千万吨产量。

长丝行业格局持续向好。

PTA当前仍处于产能释放周期，利润有望传导至下游的 长丝环节。

长丝行业产能集中度持续提升，2015-2020年行业CR6自36%提升至 57%，远期有望提高至68%，行业寡头格局加剧，公司产量占行业前三，龙头议 价权将持续强化。

此外，纺织园区从江浙地区延伸全国多点开花，有利于平滑周期 性，长丝盈利持续向好，利润中枢有望抬升。

估值与盈利预测 预计2021-2023年公司归母净利润为25.11/31.58/40.94亿元，同比增长 316.4%/25.77%/29.65%，EPS分别为1.64/2.06/2.68元。

以2021/12/17日收盘 价计算，对应PE为8.64/6.87/5.30倍。

公司是长丝行业龙头企业，凭借基地区位 优势和技术装备优势，吨聚酯盈利能力领先同行，且随着上游PTA陆续投产，公 司盈利能力不断强化。

目前公司拥有长丝产能600万吨/年，PTA年产能500万吨/ 年，在公司“两个1000万吨”的规划下，PTA与涤纶长丝有望于2024年、2026 年分别实现千万吨产量，成长空间广阔。

首次覆盖,给予“买入”评级。

公司深度报告 内容目录 产能扩张快速推进，成就长丝行业领军者........................................................... 聚酯-纺丝-加弹-贸易一体化，布局“两洲两湖”基地...................................... 股权结构明晰，实控人为庄奎龙一家.......................................................... 资本市场助力布局差异化，向上延伸产业链............................................... 公司盈利显著回暖，存货周转率行业领先................................................... 产业链利润下移，行业竞争格局向好................................................................ 上游产能处于扩张周期，聚酯产业利润向下转移...................................... 长丝长期格局向好，行业集中度提升........................................................ “双控”下产业链整体去库，需求复苏或迎来弹性....................................... “两个1000万吨”保证规模优势，进军短纤提升竞争力.................................... 深耕长丝主营业务，区位优势、后发优势兼备.......................................... 完善上游产业链，打造一体化规模优势..................................................... 建设短纤项目，提升竞争优势................................................................... 风险提示............................................................................................................ 公司深度报告 图表目录 图表1:新凤鸣经过二十年的发展已成为长丝行业领军者.................................. 图表2:公司稳步推动产能增扩.......................................................................... 图表3:公司控股15家子公司............................................................................ 图表4:上市以来多次通过直接融资投资项目建设............................................. 图表5：营收自2016年持续稳定增长................................................................. 图表6：2021Q1-3净利润超过往年全年水平....................................................... 图表7：公司产品以内销为主............................................................................ 图表8：化纤占总营收80%以上......................................................................... 图表9：毛利率、净利率与行业景气度相关...................................................... 图表10：产品毛利率基本维持在5%以上........................................................ 图表11:三费控制在较低水平.......................................................................... 图表12：各项费用率相对稳定.......................................................................... 图表13:公司资产负债率处于行业较低水平.................................................... 图表14：公司存货周转率高于行业内其他公司................................................ 图表15:聚酯产业链......................................................................................... 图表16：涤纶长丝和涤纶短纤为PTA主要下游................................................ 图表17：PTA和涤纶长丝形貌........................................................................... 图表18：PX产量产能持续上涨......................................................................... 图表19：2020年韩国、日本为主要PX进口来源国.......................................... 图表20：PX产能投放一览表............................................................................. 图表21：PTA产能产量持续增加...................................................................... 图表22：PTA行业集中度高（2021年） ........................................................... 图表23:目前仍处于PTA产能投放期............................................................... 图表24:当前PTA处于技术更新第四阶段........................................................ 图表25:产业链利润向下转移趋势明显........................................................... 图表26:长丝行业集中度持续提升（万吨/年） .............................................. 图表27:上半年累计淘汰长丝产能................................................................... 图表28:长丝集中度持续提升.......................................................................... 图表29:长丝集中度持续提升.......................................................................... 图表30：国际油价三季度震荡上行................................................................... 图表31：三季度涤纶长丝价差收窄................................................................. 图表32:环保政策在近几个五年计划中不断完善............................................. 图表33:江苏等9省能耗强度超标................................................................... 公司深度报告 图表34:浙江、江苏两省能耗双控举措........................................................... 图表35：“双控”影响长丝开工率走低（%） .................................................. 图表36：织机开工率受双控政策影响处于低位（%） ....................................... 图表37：POY进入去库存阶段（天） ................................................................ 图表38：坯布库存持续下降（天） ................................................................... 图表39：房地产竣工面积回暖提振装饰领域纺织品需求.................................. 图表40：海外需求向好提振长丝出口贸易........................................................ 图表41:公司产品差别化率提升...................................................................... 图表42:集群效应显著..................................................................................... 图表43：浙江、江苏两省PTA产能占全国47%（2021） ................................. 图表44：长丝产能主要分布于浙江、江苏两省（2021） .................................. 图表45：长丝成本分拆（2020） .................................................................... 图表46：新凤鸣长丝成本低于行业平均........................................................... 图表47：PTA成本分拆（2020） ..................................................................... 图表48：公司产能增长迅速.............................................................................. 图表49：涤纶短纤行业集中度较低（2021） .................................................. 图表50：涤纶短纤产量持续增长...................................................................... 图表51：涤纶短纤价差................................................................................... 图表52：涤纶短纤库存..................................................................................... 图表53：公司业务分拆预测表.......................................................................... 图表54：可比公司估值..................................................................................... 图表55：盈利预测............................................................................................ 公司深度报告 产能扩张快速推进，成就长丝行业领军者 聚酯-纺丝-加弹-贸易一体化，布局“两洲两湖”基地 新凤鸣上市后发展迅速，“凤鸣”品牌驰名中外。

新凤鸣前身中恒化 纤成立于2000年2月，坐落在中国化纤名镇桐乡洲泉。

公司从 2001年起相继成立中维、湖州中石科技、独山能源、江苏新拓等二 十余家子公司，于2008年更名为新凤鸣。

2017年4月，新凤鸣成功 登陆上交所主板，现已发展成为一家集聚酯、涤纶纺丝、加弹、进出 口贸易为一体的化纤龙头企业，销售区域覆盖浙江、江苏、上海、广 东、福建等十多个省市，产品“凤鸣”牌涤纶长丝远销土耳其、埃及、 韩国等多个国家和地区，连续多年跻身“中国民企500强”、“中国制 造业500强”、“浙江省百强企业”之列。

图表1:新凤鸣经过二十年的发展已成为长丝行业领军者 资料来源：公司官网、招股说明书、公司公告、中泰证券研究所 打造PTA-聚酯一体化产业链，长丝产量稳居行业前三。

公司主营业务 为民用涤纶长丝及其主要原材料之一PTA的研发、生产和销售。

其中， 涤纶长丝的主要产品为POY（预取向丝）、FDY（牵引丝）和DTY （加弹丝），主要应用于服装、家纺和产业用纺织品等领域。

截至今年 12月，公司已拥有民用涤纶长丝产能660万吨，公司围绕“两洲两湖” 基地和“两个1000万吨”目标稳步前进，在深耕主业的同时，积极扩 展上游产业链。

11月底公司投产60万吨的涤纶短纤产能，进军短纤打 开第二增长曲线。

现阶段公司PTA的实际产能为500万吨，能够满足 目前涤纶长丝生产的需求，公司规划到2024年PTA产能达到1000万吨。

图表2:公司稳步推动产能增扩 分类主要厂区或项目设计产能投产状况 涤纶长丝 中欣化纤20万吨已投产 中欣化纤20万吨已投产 中辰化纤50万吨已投产 中维化纤55万吨已投产 公司深度报告 中盈化纤62万吨2016年4月 中石科技一期62万吨2015年6月 中石科技二期65万吨2018年5月 中欣化纤二期28万吨2018年11月 中跃化纤一期56万吨2019年7月 新凤鸣4万吨2018年10月 中益化纤一期ZCP11项目30万吨2020年4月 中益化纤一期ZCP12项目30万吨2020年11月 中跃化纤二期HCP7项目30万吨2021年4月 独山能源功能性差别化纤维项目60万吨2021年7月 独山能源功能性差别化纤维项目150万吨2025年 新沂基地一期项目60万吨2022年年底 中友化纤功能性差别化纤维项目100万吨2026年 聚酯薄膜中友化纤聚酯薄膜新材料项目30万吨2026年 PTA 独山能源一期PTA 220万吨2019年10月 独山能源二期PTA项目220万吨2020年10月 独山能源PTA扩产项目400万吨2024年 短纤 中磊化纤短纤项目60万吨2021四季度 中友化纤功能柔性定制化短纤项目200万吨2026年 资料来源：公司公告，环评报告，中泰证券研究所 注：由于公司部分项目产能利用率超过100%，部分产品实际产能高于项目设计产能 股权结构明晰，实控人为庄奎龙一家 公司为民营企业，实际控制人为庄奎龙。

其中，庄奎龙为公司的控股 股东，直接持有公司22.07%的股份，通过新凤鸣控股和中聚投资间接 持有公司5.42%和1.66%股份；屈凤琪为庄奎龙妻子，直接持有公司 6.65%的股份；庄耀中为庄奎龙和屈凤琪之子，通过新凤鸣控股和尚聚 投资间接持有公司4.85%和0.51%的股份，三人合计持有公司41.16% 的股份。

公司控股15家子公司，涤纶长丝产能主要集中在桐乡市，合 计拥有涤纶长丝产能299万吨；其次是在湖州市，合计拥有涤纶长丝 产能213万吨；在平湖市拥有涤纶长丝产能60万吨和PTA产能440 万吨，徐州新沂设立子公司新拓新材，建设年产270万吨聚酯新材料 一体化项目。

公司深度报告 图表3:公司控股15家子公司 资料来源：Wind，公司公告，中泰证券研究所 截止至今年三季报数据 资本市场助力布局差异化，向上延伸产业链 多次融资投资项目建设，公司竞争力迅速提升。

公司2017年IPO融 资19.7亿元，用于超细扁平纤维、功能性/共聚共混改性纤维项目的 建设；2018年公开发行可转债募集资金21.53亿元，用于提升长丝 产品差别化；2019年通过非公开发行股票融资21.89亿元，向上延 伸产业链至PTA；2021年公开发行可转债募集资金25亿元，用于扩 充PTA产能、提升长丝差别化率等。

募集资金与项目建设相匹配，使 得项目按期投产，公司产能稳步增加。

图表4:上市以来多次通过直接融资投资项目建设 时间融资渠道募集资金（亿元）资金用途 2017首次公开发行19.7 桐乡市中维化纤有限公司年产4万吨超细扁平纤维深加工项目 湖州中石科技有限公司年产45万吨功能性、共聚共混改性纤维项目 2018可转债21.53 中欣化纤年产28万吨改性纤维整合提升项目 中维化纤锅炉超低排放节能改造项目 年产4万吨差别化纤维柔性智能化生产试验项目 中石科技年产26万吨差别化纤维深加工技改项目 2019定向增发21.89 浙江独山能源有限公司年产220万吨PTA项目 湖州市中跃化纤有限公司年产56万吨差别化、功能性纤维新材料项目 2021可转债25 浙江独山能源有限公司年产220万吨绿色智能化PTA项目 桐乡市中益化纤有限公司年产60万吨智能化、低碳差别化纤维项目 湖州中跃化纤有限公司年产30万吨功能性、差别化纤维新材料智能生产线项目 资料来源：公司公告，中泰证券研究所 公司深度报告 公司盈利显著回暖，存货周转率行业领先 产能驱动公司营收稳步提升，向上延伸产业链实现降本增效。

公司营 业收入由2016年的174.77亿元增至2020年的369.84亿元，复合 增速超16%，2021年前三季度实现营收365.69亿元，同比增长 59%。

期间，2018年中旬受上游原材料价格剧烈波动等因素影响， 长丝行业景气度由周期高位下行，导致2019年起公司营收增速放缓， 2020年叠加疫情影响行业景气度触底，但由于公司长丝产能增速稳 健，以量补价驱动营收持续增长。

自上市以来，公司净利润相对保持 稳定，仅2020年由于疫情停工停产导致净利润大幅下滑。

随着疫情 缓解需求复苏，行业景气回暖长丝量价齐升，以及公司独山能源一、 二期PTA项目陆续投产保障原材料供应及价格稳定，2021年前三季 度公司实现净利润19.34亿元，同比增长645%，超过往年全年水平。

图表5：营收自2016年持续稳定增长 图表6：2021Q1-3净利润超过往年全年水平 资料来源：Wind，中泰证券研究所 资料来源：Wind，中泰证券研究所 长丝产品以POY为主，内销为营收主要来源。

按照产品类型来看， 公司历年长丝营收占比维持在80%以上，其中POY为长丝最主要产 品，营收贡献过半。

2021年前三季度中，涤纶长丝的营收为266.92 亿元，占总营收73.0%，POY营收为194.03亿元，占总营收72.7%。

从经营地区来看，公司产品以内销为主，外销作为补充，外销收入占 总营收比例始终不超过10%。

-10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 0 50 100 150 200 250 300 350 400 营业收入（亿元）同比增速（右轴） 公司上市 景气上行景气下行 -200% -100% 0% 100% 200% 300% 400% 500% 600% 700% 0 5 10 15 20 25 净利润（亿元）同比增速（右轴） 独山能源二期 PTA十月投产 独山能源一期 PTA十月投产 公司深度报告 图表7：公司产品以内销为主 图表8：化纤占总营收80%以上 资料来源：Wind，中泰证券研究所 资料来源：Wind，中泰证券研究所 毛利率、净利率与行业景气度相关，产品毛利率基本维持较高水平。

2015-2017年，行业景气上行，公司毛利率、净利率同步上升，并在 2017年达到峰值。

2018年中下旬原材料价格经历剧烈上涨、下跌导 致下游开工率降低，织造环节倾向于低库存管理，叠加原油价格调整 和中美贸易摩擦，行业景气下行，公司毛利率、净利率随之下降， 2020年疫情影响公司毛利率、净利率降至低位。

但随着疫情逐步得 到控制，行业景气回升，以及上游PTA项目陆续投产、公司抵御原材 料价格上涨风险能力提升，2021年前三季度公司毛利率、净利率显 著提升。

期间，公司盈利能力处于较高水平，各项产品毛利率基本维 持在5%以上。

图表9：毛利率、净利率与行业景气度相关 图表10：产品毛利率基本维持在5%以上 资料来源：Wind，中泰证券研究所 注：此处POY价格指数为CCFEI价格指数：POY的年度算术平 均数 资料来源：Wind，中泰证券研究所 公司各项费用管理得当，期间费用率保持稳定。

统一口径后，管理费 用和财务费用从2017年起呈小幅增长态势，主要系职工薪酬、折旧摊 销费、安全生产费增加以及利息支出增加所致。

销售费用从2017年起 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2014201520162017201820192020 境内境外 0% 20% 40% 60% 80% 100% 201620172018201920202021Q1-3 POY营收（亿元） DTY营收（亿元） FDY营收（亿元） PTA营收（亿元） 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 毛利率净利率POY价格指数（元/吨)(右轴） 长丝行业高景气 行业景气回落 0% 5% 10% 15% 20% 2014201520162017201820192020 POY毛利率DTY毛利率 FDY毛利率PTA毛利率 公司深度报告 逐年增加，2019年达到峰值1.54亿元，这主要是由于货物运保费及外 销费用增加所致。

2020年由于统计口径的变化，销售费用降低为0.67 亿元，同比降低56.4%。

此外，公司各项费用率维持在稳定水平，期 间费用率大约在4%左右。

图表11:三费控制在较低水平 图表12：各项费用率相对稳定 资料来源：Wind，公司公告，中泰证券研究所 注：由于2018年起管理费用剔除研发费用，为比较管理费用 的变化，此处2016、2017年的管理费用已将研发费用扣除 资料来源：Wind，中泰证券研究所 资产负债率处于行业较低水平，存货运营效率较高。

资产负债率方面， 公司资产负债率一直处于较稳定的水平且低于60%，风险相对较低， 在行业内处于较低水平。

公司的库存管理水平在行业内处于领先地位， 库存量始终维持在10-15天水平，保证库存商品占用的仓库库容和流动 资金维持在合理水平。

自2016年起公司的存货周转率在行业内持续处 于高位，2021年上半年公司的存货周转率为13.9%，高于行业内其他 公司。

图表13:公司资产负债率处于行业较低水平 图表14：公司存货周转率高于行业内其他公司 资料来源：Wind，中泰证券研究所 资料来源：Wind，中泰证券研究所 0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 7.0 8.0 201620172018201920202021Q1-3 销售费用（亿元）管理费用（亿元） 财务费用（亿元）研发费用（亿元） 0.0% 0.5% 1.0% 1.5% 2.0% 2.5% 3.0% 3.5% 4.0% 4.5% 201620172018201920202021Q1-3 销售费用率管理费用率财务费用率 研发费用率期间费用率 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 201620172018201920202021Q1-3 新凤鸣桐昆股份恒逸石化 恒力石化荣盛石化东方盛虹 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 201620172018201920202021Q1-3 新凤鸣桐昆股份恒逸石化 恒力石化荣盛石化东方盛虹 公司深度报告 产业链利润下移，行业竞争格局向好 上游产能处于扩张周期，聚酯产业利润向下转移 PTA作为长丝的主要原料之一，由PX溶于醋酸后经过催化氧化和精制 提纯制得。

聚酯为PTA主要下游，消费占比97.90%，具体可分类为涤 纶长丝（50.38%）、PET瓶级（17.24%）、聚酯切片（14.34%）、涤纶 短纤（12.85%）和聚脂薄膜（如BOPET和PBT，合计占3.09%）等。

图表15:聚酯产业链 资料来源：卓创资讯，公司公告，中泰证券研究所 图表16：涤纶长丝和涤纶短纤为PTA主要下游 图表17：PTA和涤纶长丝形貌 资料来源：卓创资讯，中泰证券研究所 资料来源：卓创资讯，中泰证券研究所 民营炼化投产产能增扩，PX实现进口替代。

根据卓创资讯，民营炼化 投产之前，我国PX主要依赖于进口，进口依存度在2018年时达到峰 值，为61.31%。

2019年开始，随着民营炼化投产带来的国内PX产能 显著增加，进口依存度下降到41.39%，主要进口国为韩国（占比37%） 63.23% 17.24% 14.34% 1.30% 1.79% 2.10% 涤纶纤维 PET瓶片 聚酯切片 PBT BOPET 其他 公司深度报告 和日本（占比12%）。

得益于进口依存度降低，我国企业采购时议价能 力提升，采购成本更为稳定。

此外，产能的迅速大幅增长导致PX行业 供给承压。

截止2020年底，我国PX年产能达2553万吨，对比2018 年底产量增加1160万吨，复合增速为38.38%。

2021年预计为650万 吨/年，2022-2024年新增年产能预计合计为1760万吨，在不考虑落后 产能退出的情况下，年平均增速超过18%。

图表18：PX产量产能持续上涨 图表19：2020年韩国、日本为主要PX进口来源国 资料来源：卓创资讯，中泰证券研究所 资料来源：卓创资讯，中泰证券研究所 图表20：PX产能投放一览表 公司产能（万吨/年）所在省份投产时间 江苏盛虹400江苏2021/11/30 浙江石化250浙江2021/12/31 2021年小计650 惠州中海油100广东2022/6/30 宁波中金200浙江2022/7/1 华联石化100山东2022/8/31 广东石化260广东2022/12/31 宁波大榭160浙江2022/12/31 2022年小计820 唐山旭阳350河北2023/1/1 扬帆能源100广西2023/10/1 华锦阿美130辽宁2023/12/31 2023年小计580 江阴汉邦160江苏2024/7/1 河北玖瑞80河北2024/8/1 陕西华电榆林60陕西2024/9/30 洛阳石化60河南2024/10/1 2024年小计360 资料来源：卓创资讯，中泰证券研究所 PTA仍处于产能投放阶段，行业集中度逐渐提高。

截止2020年底我国 -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 20162017201820192020 PX产能（万吨） PX产量（万吨） 表观消费量（万吨）产能增速 表观消费量增速 37% 12% 9% 9% 8% 4% 4% 3% 14% 韩国日本文莱印度中国台湾阿曼泰国越南其他 公司深度报告 PTA产能为5696万吨，同比上涨17.30%，2021年预计我国PTA新 增投产1450万吨/年，2021-2023年新增产能预计3170万吨，不考虑 落后产能退出的话，年平均增速超20%，产能持续过剩。

新增产能多 集中于化纤龙头企业，根据卓创资讯，2020年行业集中度（CR5）同 步提升至62.3%。

图表21：PTA产能产量持续增加 图表22：PTA行业集中度高（2021年） 资料来源：卓创资讯，中泰证券研究所 资料来源：卓创资讯，中泰证券研究所 图表23:目前仍处于PTA产能投放期 企业/项目地区 设计产能 （万吨/年） 投产时间 福建百宏福建泉州2502021/1/9与2021/2/7各投产一半 虹港石化江苏连云港2402021/3/3投产 逸盛新材料海南洋浦6002021/6投产一半，2021年底投产另一半 仪征化纤江苏仪征3002021/7/22投产 小计2021年合计 1450 在建/拟建 恒力（惠州）广东惠州5002022Q2投产 东营威联山东东营2502022Q2投产 海伦石化江苏江阴3202022年底投产 桐乡桐昆（嘉通能 源） 江苏如东500 一期2022 二期2025 宁波台化浙江宁波1502023 小计2022-2023年合计 1720 合计 3170 资料来源：Wind，中泰证券研究所 PTA加速落后产能出清，利润向下转移或将持续。

自2016年起，多套 单套规模60万吨以下的第一代小装置逐渐被淘汰，根据卓创资讯 2019年统计的数据显示，第一代产能有536万吨/年，第二代产能有 915万吨/年，落后产能的替换空间仍较大。

我们预计在产能替换的过 程中，PTA的盈利或受到挤压。

聚酯产业链上游环节竞争激烈，利润 有望传导至下游更具差异化与消费品属性的长丝环节。

-10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 20162017201820192020 PTA产能（万吨） PTA产量（万吨） 表观消费量（万吨）产能增速 表观消费量增速 24.8% 17.8% 6.9%6.8% 6.0% 5.7% 4.7% 4.3% 3.8% 3.7% 3.6% 12.0% 逸盛恒力福化福海创新凤鸣 东方盛虹桐昆股份中国石化江阴汉邦 福建百宏海伦石化珠海龙华其他 公司深度报告 图表24:当前PTA处于技术更新第四阶段 代际时间 单装置规模 （万吨/年） 产能（万 吨/年） 代表装置（万吨） 第一代200060536 浙江逸盛1#/2#（60+60）、汉邦石化1#（60）、佳龙石化 （60）、扬子石化3#（65）、仪征化纤2#（60）、辽阳石化2# （60）等 第二代201090-125915海伦石化120、蓬威石化90、晟达石化100等 第三代2012-2017 140-150，部分 可达200 2990 恒力1#/2#/3#（660）、桐昆嘉兴石化1#（150）、华彬石化三 期（140）、珠海BP三期（125）、虹港石化1#（150） 第四代2018以后220+ 940 恒力4#、5#（250+250）、桐昆嘉兴石化2#（220）、新凤鸣独 山项目（220） 资料来源：Wind，中泰证券研究所 图表25:产业链利润向下转移趋势明显 资料来源：Wind，中泰证券研究所 国外产 国外PX产能集中释 放释放，驱动价 差缩窄 大炼化装置陆续上马， 国内PX产能爆发 PTA产能集中释 放，供需格局演 变为产能过剩 PTA迎来新一轮 投放期 本轮淡季盈利高 于历史同期水平 公司深度报告 长丝长期格局向好，行业集中度提升 龙头产能投放节奏默契，行业产能健康增长。

整体行业新增产能控制 在300万吨/年以内，复合增速为5.8%，匹配需求增速，且过程中龙头 集中度持续提升。

图表26:长丝行业集中度持续提升（万吨/年） 资料来源：公司公告，CCFEI，中泰证券研究所 注：由于公司披露口径原因，部分公司产能或含有少量其他聚酯产能；CR6=36%为2015年数据、CR6=57%为2020年底数据 落后产能加速出清，未来龙头话语权进一步增强。

据隆众资讯，2021 年上半年涤纶长丝落后产能退出140万吨，预计年内新增产能495万 吨，其中来自CR5（桐昆股份、恒逸石化、新凤鸣、东方盛虹、恒力 石化）中的产能为400万吨，占新增总产能的80%。

从未来的产能布 局来看，新增产能仍以龙头企业为主，随着落后产能的陆续退出与龙头 公司的产能扩张，长期寡头格局有望加剧，龙头话语权进一步强化。

图表27:上半年累计淘汰长丝产能 地区企业产能（万吨/年）时间 杭州瑞成辉18长停，2021年初剔除产能 苏州吴江新民472020年12月停车，于2021年初剔除产能 苏州吴江鹰翔402020年1月停车，于2021年初剔除产能 苏州太仓振辉352020年9月停车，于2021年初剔除产能 已淘汰合计140 资料来源：隆众资讯，CCFEI，中泰证券研究所 公司深度报告 图表28:长丝集中度持续提升 资料来源：隆众资讯，CCFEI，中泰证券研究所 纺织园区多点开花，分散化布局利于平滑周期。

根据中国纺织工业联 合会，十二五期间，中西部纺织工业产值占全国的比重已从2010年的 17%提高至28%，十三五期间，全国36个纺织产业转移试点园区中有 34个分布在中西部地区，新疆的布产量从2015年的0.65亿米提高到 2020年的5.07亿米。

十四五期间，国家强调继续推动纺织产业向中西 部地区转移布局，促进中西部地区新兴产业集群转型升级，从2020年 新增产业园角度来看，分散化程度提高，更有利于平滑周期。

图表29:长丝集中度持续提升 资料来源：纺织服装周刊，中国印染行业协会，中泰证券研究所 公司深度报告 “双控”下产业链整体去库，需求复苏或迎来弹性 原油价格或持续高位震荡：据美国能源情报署数据,九月美国墨西哥湾 沿岸炼油厂受飓风影响关停90%以上，叠加国际能源署上调2021年石 油需求预测至9750万桶/天，较去年增加510万桶/天，以及全球能源 危机提振原油需求，国际油价持续走高。

短期内，油价高企支撑PTA、 乙二醇等长丝上游原料价格，长丝成本端承压，价差收窄。

由于近期美、 印、日三国将释放石油储备5920万桶，原油供给或出现过剩局面，叠 加南非变异毒株Omicron引发各经济体担忧，全球复苏进程受阻，原 油需求端受到影响，四季度原油价格高位回落。

OPEC+决定在1月份 继续增加每月40万桶/天的供应，随后，沙特提高了将运往亚洲和美国 的所有原油品级的1月价格，表明尽管Omicron毒株扩散，但其预计 需求保持强劲，未来原油价格或持续高位震荡，为长丝成本提供支撑。

图表30：国际油价三季度震荡上行 图表31：三季度涤纶长丝价差收窄 资料来源：Wind，中泰证券研究所 资料来源：Wind，中泰证券研究所 “双控”政策日趋收紧：十三五以来，“能耗双控”政策不断完善，实 施力度不断增强。

今年8月，国家发改委印发《2021年上半年各地区 能耗双空目标完成情况晴雨表》，江苏、浙江的能耗强度降低进度目标 预警等级以及能源消费总量控制目标预警等级较高。

各省为完成年内指 标，相继出台一系列诸如限制高耗能企业用电总量、提高电价、限制用 电时段等措施促进能耗减排。

图表32:环保政策在近几个五年计划中不断完善 五年规划能耗目标完成情况 十一五 将单位GDP能耗降低作为经济社会 发展的重要约束性指标之一，“能 耗双控”政策渐渐脱胎于“节能减 排”政策 全国单位国内生产总值能耗降低19.1%，二氧化碳、化学需氧量排放总量 分别下降14.29%换人12.45%。

十二五 到2015年，实现单位国内生产总 值能耗比2010年下降16%，化学需 氧量、二氧化硫排放总量下降8%， 氨氮、氮氧化物排放总量减少10% 2013年至2015年，全国单位GDP能耗比上年降低3.7%、4.8%和5.6%， 降低幅度一年比一年扩大，累计降低13.5%，为顺利完成“十二五”节能 减排计划发挥了决定性作用。

最终，“十二五”时期累计完成节能降耗 19.71%。

十三五 到2020年单位GDP能耗比2015年 降低15%，能源消费总量控制在50 山西省单位GDP能耗累计下降15.3%；2018年云南全省单位GDP能耗下降 4.8%，超目标3.8个百分点；云南省“十三五”前三年全省单位GDP能耗 0 20 40 60 80 100 20 -0 1 20 -0 2 20 -0 3 20 -0 4 20 -0 5 20 -0 6 20 -0 7 20 -0 8 20 -0 9 20 -1 0 20 -1 1 20 -1 2 21 -0 1 21 -0 2 21 -0 3 21 -0 4 21 -0 5 21 -0 6 21 -0 7 21 -0 8 21 -0 9 21 -1 0 21 -1 1 WTI期货(主连合约)(美元/桶) Brent期货(主连合约)(美元/桶) 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 0 2500 5000 7500 10000 12500 15000 16-0117-0118-0119-0120-0121-01 涤纶长丝-PTA-MEG价差（右轴） PTA(华东)(元/吨) 乙二醇(MEG,华东)(元/吨) 涤纶长丝POY(元/吨) 公司深度报告 亿吨标准煤以内。

累计下降14.3%，朝目标0.3个百分点，完成“十三五”进度102.5%； GDP能耗降低20%以上，江苏省超额完成“十三五”节能额任务。

十四五 2025年单位GDP能源消耗和碳排放 比2020年降低13.5%、18%。

根据国家能源局初步测算，“十四五”期间，单位GDP能耗降幅每扩大1 个百分点，每年可减少能源消费0.5亿吨标准煤以上，相应减少二氧化碳 排放1亿吨以上；经济增量部分对应的能耗强度仅为目前的目前的1/3左 右，将以更大力度减少高耗能高排放项目。

资料来源：国家发改委，中泰证券研究所 图表33:江苏等9省能耗强度超标 资料来源：国家发改委，中泰证券研究所 图表34:浙江、江苏两省能耗双控举措 地区相关文件能耗双控举措 浙江 《浙江省发展改革委 关于进一步完善我省 分时电价政策有关事 项的通知》 1、明确政策实施范围：执行范围为大工业电价用户；一般工商业、居民、农业等电价 政策本次不调整。

2、优化时段划分：将全年大工业电价尖峰时段由原19:00-21:00调整为9:00-11:00、 15:00-17:00，尖峰时段由原来的2个小时增加至4小时，高峰时段由原来的10小时 减少至8小时，低谷时段仍为12小时。

3、拉大峰谷价差：结合我省大工业电价用户峰谷用电量比例，分别提高大工业尖峰电 价每千瓦时5.6分、高峰电价每千瓦时6分，降低低谷电价每千瓦时6.38分。

4、自2021年10月15日起执行。

江苏 《2021年夏季尖峰电 价调整政策》 从7月15日至8月31日，日最高气温达到或超过35℃时，针对315千伏安及以上大 工业用户，尖峰段（10点到11点，14点到15点）在峰段电价基础上，每千万时加价 0.1元，实施季节性尖峰电价。

开展2021年年综合能耗5万吨以上企业专项节能监察行动，本次专项节能监察范围包 括全省年综合能耗5万吨标准煤以上323家企业，综合能耗5万吨标准煤以上存量 “两高”项目。

涉及石化。

化工、煤化工、焦化。

钢铁、建材、有色、煤电、纺织、 造纸、酿酒等行业。

资料来源：浙江、江苏两省发改委官网，中泰证券研究所 成本承压叠加“双控”限产，长丝产业链持续去库。

三季度原油价格 高位震荡，长丝成本端压力增大，价差缩窄，长丝行业企业盈利压力增 大；叠加“双控”政策下，各省为完成年内指标停产限电，长丝及下游 织机开工率受到影响，在9月底下滑至70%左右。

产业链整体以消耗 公司深度报告 库存为主，长丝、坯布库存持续下降。

图表35：“双控”影响长丝开工率走低（%） 图表36：织机开工率受双控政策影响处于低位（%） 资料来源：卓创资讯，中泰证券研究所 资料来源：Wind，中泰证券研究所 图表37：POY进入去库存阶段（天） 图表38：坯布库存持续下降（天） 资料来源：Wind，中泰证券研究所 资料来源：Wind，中泰证券研究所 纺织品国内海外需求恢复，带动长丝需求向好。

涤纶长丝下游主要为 服装用纺织品和装饰领域纺织品。

2021年以来全球疫情虽有反复，但 随着各国疫苗接种的普及和放开封锁措施，纺织品需求情况总体逐步好 转。

国内需求方面，根据wind，前三季度社会消费品零售总额 318057亿元，同比增长16.4%，两年平均增长3.9%。

9月份，社会消 费品零售总额36833亿元，同比增长4.4%，比上月加快1.9个百分点； 2021年1-9月，服装行业规模以上企业12557家，累计营业收入 10457亿元，同比增长9.0%;利润总额457亿元，同比增长5.8%;利润 率4.4%，比1-6月提高0.18个百分点;服装产量171亿件，同比增长 9.3%。

海外需求方面，以美国为例，自2021年3月起，美国服装及服 装配饰店销售额持续高于疫情前同期水平。

根据Wind,三季度销售总额 为747.67亿美元，同比上涨34.63%，同时也高于疫情前2019年同期 的651.38亿美元。

中国作为长丝出口大国，海外需求向好提振我国涤 纶长丝出口贸易。

2021年分季度来看，中国纺织品服装出口额呈现出 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 010203040506070809101112 20202021 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 010203040506070809101112 20202021 0 5 10 15 20 25 30 35 40 010203040506070809101112 20202021 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 010203040506070809101112 20212020 公司深度报告 口规模逐季抬升，同比增速呈现先降后升的趋势。

据卓创资讯，2021 年一季度、二季度、三季度中国纺织品服装出口总值分别为651.15亿 美元、752.61亿美元、875.28亿美元，同比分别增长43.85%、回落 5.86%、回落3.39%，三季度出口总额回落幅度小幅收窄，其中9月份 当月进出口同比增长转正，增幅在2.66%。

图表39：房地产竣工面积回暖提振装饰领域纺织品需求 图表40：海外需求向好提振长丝出口贸易 资料来源：Wind，中泰证券研究所 资料来源：卓创资讯，中泰证券研究所 “两个1000万吨”保证规模优势，进军短纤提升竞争力 深耕长丝主营业务，区位优势、后发优势兼备 涤纶长丝产能持续增扩，提升差别化率增加竞争优势。

公司深耕主业， 上市三年实现长丝产能翻番，目前公司民用涤纶长丝年产能600万吨， 较上市前2016年年产能增加331万吨。

公司规划到2021年底公司涤 纶长丝产能将达到630万吨/年，“十四五”期间实现1000万吨/年的长 丝产量，产能提高顺应了行业集中化发展的趋势。

在长丝扩产的同时， 公司不断提高产品的差别化率，增加产品竞争力，成功开发EACOOL （易酷）吸湿排汗纤维、高特丝纤维、环保抗皱纤维、K-warm中空保 暖纤维、超柔纤维、桃皮绒细旦纤维等差别化产品。

-60 -40 -20 0 20 40 60 80 201 8 -0 2 201 8 -0 5 201 8 -0 8 201 8 -1 1 201 9 -0 2 201 9 -0 5 201 9 -0 8 201 9 -1 1 202 0 -0 2 202 0 -0 5 202 0 -0 8 202 0 -1 1 202 1 -0 2 202 1 -0 5 202 1 -0 8 房屋竣工面积:累计同比房屋新开工面积:累计同比 0 5 10 15 20 25 30 35 40 2016 -0 1 2016 -0 5 2016 -0 9 2017 -0 1 2017 -0 5 2017 -0 9 2018 -0 1 2018 -0 5 2018 -0 9 2019 -0 1 2019 -0 5 2019 -0 9 2020 -0 1 2020 -0 5 2020 -0 9 2021 -0 1 2021 -0 5 2021 -0 9 中国涤纶长丝月度出口量（万吨） 公司深度报告 图表41:公司产品差别化率提升 资料来源：公司官网，中泰证券研究所 基地化、精细化管理降本增效，“两洲两湖”基地区位优势显著。

“两洲 两湖”即桐乡洲泉、湖州东林、平湖独山、徐州新沂这四大基地。

目前 桐乡洲泉基地和湖州东林基地均为涤纶长丝生产基地（合计产能近 520万吨）；平湖独山（PTA年产能500万吨）旨在打造PTA-聚酯一 体化生产基地，徐州新沂基地（聚酯产能270万吨）今年5月正式开 工建设，打造热电—聚酯一体化的工业园区。

随着公司四大基地建设推 进，公用工程等系列管理精细化水平不断提升，成本控制能力增强。

区 位优势方面，我国PTA、长丝产能多分布于浙江、江苏两省，集群效 应显著。

一方面，公司四大基地临近原料产地，另一方面，基地所处区 域陆运、海运交通便利，运输成本优势明显。

图表42:集群效应显著 资料来源：公司公告、中泰证券研究所 公司深度报告 图表43：浙江、江苏两省PTA产能占全国47% （2021） 图表44：长丝产能主要分布于浙江、江苏两省（2021） 资料来源：卓创资讯，中泰证券研究所 资料来源：卓创资讯，中泰证券研究所 设备先进加自动化生产，后发优势凸显。

公司2010年后投产19套熔 体直坊工艺生产线，聚酯设备采用当今国际先进的杜邦工艺—美国康泰 斯技术及装备，纺丝设备主要采用德国巴马格技术及装备，丝饼搬运和 产品包装主要采用智能化控制的自动络筒和自动包装设备。

其中，7月 投产的独山能源60万吨长丝项目设备为一头两尾熔体直纺装置，采用 低温、精细化、柔性化五釜熔体直纺流程工艺技术，公司设备后发优势 结合公司自主研发的“5G+工业互联网平台”，打造智能工厂。

同时公 司还通过引进ERP等信息管理系统，对长丝生产全流程实施智能分级 运送及包装，不断提升自动化生产水平，达到“黑灯车间”标准，显著 提高生产效率。

图表45：长丝成本分拆（2020） 图表46：新凤鸣长丝成本低于行业平均 资料来源：公司公告，中泰证券研究所 资料来源：公司公告，中泰证券研究所 注：此处行业平均成本由行业内6家石化企业算术平均成本 30.0% 27.0% 17.0% 11.7% 3.6% 3.1% 7.6% 浙江辽宁江苏福建广东海南其他 65.8% 23.0% 10.0% 1.3% 浙江江苏福建其他 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 8,000 新凤鸣企业A企业B 原料成本（元/吨）燃料成本（元/吨） 人工成本（元/吨）其他成本（元/吨） 4,500 5,000 5,500 6,000 6,500 7,000 7,500 8,000 8,500 20162017201820192020 新凤鸣（元/吨）行业平均（元/吨） 公司深度报告 完善上游产业链，打造一体化规模优势 向上游布局PTA石化产业，打造一体化产业链。

子公司独山能源一期 年产220万吨PTA项目于2019年投产，二期220万吨PTA项目于 2020年投产，产能利用率超过100%，公司PTA实际产能为500万吨， 能够满足公司现阶段涤纶长丝生产的需求，2024年计划实现PTA年产 能1000万吨。

公司打造从上游PTA对下游涤纶长丝较为垂直、完善的 供应体系，保证公司稳定的原材料供应，完善公司产业结构，降低原材 料价格波动对公司生产经营的影响。

产业链向上延伸支撑聚酯生产，新设备实现低碳环保和节能降耗。

平 湖独山主要为500万吨PTA生产基地，今年7月60万吨智能化、功 能性差别化聚酯纤维项目投产，实现基地PTA-聚酯一体化。

近几年公 司积极扩展上游产业链，聚酯生产具备原料运距短、成本低的优势，且 设备后发优势较为突出。

根据公告，公司PTA设备选用行业领先的英 国BP公司最新一代PTA工艺技术和专利设备，同传统PTA技术相比 可减少95%固废，65%温室气体及75%的废水排放，将PTA行业绿色、 低碳、安全、环保和节能降耗实现有机统一。

图表47：PTA成本分拆（2020） 图表48：公司产能增长迅速 资料来源：公司公告，中泰证券研究所 资料来源：公司公告，中泰证券研究所 建设短纤项目，提升竞争优势 投资建设新材料，进军短纤领域。

2020年，全资子公司中友化纤拟在 桐乡市投资建设年产200万吨功能柔性定制化短纤、100万吨功能性差 别化纤维及30万吨聚酯薄膜新材料项目。

该项目建设投资约110亿元， 预计到2025年建成。

根据公司11月25日公告，60万吨功能柔性定 制化短纤项目已投产，进军短纤领域，开辟第二成长曲线。

行业集中度低，公司有望成为短纤行业龙头。

据卓创资讯，涤纶短纤 行业产能前五的公司CR5=38.8%，行业集中度较低。

目前产能最大的 公司深度报告 仪征化纤短纤产能仅为110万吨。

若公司200万吨项目投产后，有望 跃居短纤行业龙头。

近几年我国涤纶短纤产能稳步增加，根据卓创， 2021年上半年，涤纶短纤国内产量378.20万吨，同比增长19.67%， 且自春节以来，短纤开工率基本维持在85%以上。

2021年预计新增短 纤产能229万吨。

虽然供给端压力增加，但新凤鸣的装备后发优势结 合先进的信息管理模式，有望成为短纤行业的领军者。

纺服需求修复，卫生用品需求增加。

根据卓创，涤纶短纤下游主要包 括纱线（65.79%）、无纺布（12.90%）、填充材料（10.41%）等领域， 纱线对应纺服领域、无纺布对应卫生用品领域。

纺服需求随着疫情的缓 解有所修复，纱线需求增加。

此外，长期来看，疫情影响人们的生活方 式，口罩等用品逐渐成为生活必需品，虽然需求增速放缓，但是整体对 无纺布的需求增加。

图表49：涤纶短纤行业集中度较低（2021） 图表50：涤纶短纤产量持续增长 资料来源：卓创资讯，中泰证券研究所 资料来源：卓创资讯，中泰证券研究所 图表51：涤纶短纤价差 图表52：涤纶短纤库存 资料来源：Wind，中泰证券研究所 资料来源：卓创资讯，中泰证券研究所 13.0% 9.5% 6.3% 5.3% 4.7% 4.7% 4.7%4.3% 47.4% 仪征化纤三房巷江阴华宏福建金纶宿迁逸达 华西村江南化纤福建逸锦其他 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 0 2500 5000 7500 10000 12500 16-0117-0118-0119-0120-0121-01 涤纶短纤-PTA-MEG价差（右轴） PTA(华东)(元/吨) 乙二醇(MEG,华东)(元/吨) 涤纶短纤(元/吨) -25 -20 -15 -10 -5 0 5 10 15 20 25 2016 -0 1 2016 -0 5 2016 -0 9 2017 -0 1 2017 -0 5 2017 -0 9 2018 -0 1 2018 -0 5 2018 -0 9 2019 -0 1 2019 -0 5 2019 -0 9 2020 -0 1 2020 -0 5 2020 -0 9 2021 -0 1 2021 -0 5 2021 -0 9 中国涤纶短纤月度企业库存（天） 公司深度报告 假设： 1）涤纶长丝：随着国内外疫情的消退，国内外纺织服装行业复苏加速， 涤纶长丝POY\FDY\DTY价格均于2021年开始回暖，原料PTA\MEG\ 价格同步呈现小幅上涨的趋势。

新建产能方面，假设150万吨平湖 独山能源功能性差别化纤维项目2022年开工率为25%，2023年 为50%；270万吨徐州新沂一期项目2023年开工率为25%。

2）涤纶短纤：随着国内外疫情的消退，国内外纺织服装行业复苏加速， 短纤行业集中度有望提高，预计涤纶短纤价格稳中有涨。

原料 PTA\MEG\价格同步呈现小幅上涨的趋势。

新建产能方面，60万吨 湖州中磊化纤项目2021年11月投产后，2022年开工率达100%； 此外200万吨沂泉中友化纤功能柔性定制化短纤项目2022年开工 率为15%，2023年开工率为30%。

3） PTA：假设公司PTA维持小部分外售，外售比例与2021Q1-3一致， 约为18%，价格同步于长丝价格均于2021年开始回暖，且原料PX 也呈现小幅上涨的趋势。

图表53：公司业务分拆预测表 资料来源：Wind、中泰证券研究所 20172018201920202021E 2022E 2023E 涤纶长丝POY 产量（万吨） 209223282341404460537 销量（万吨） 209219282339403458535 平均售价（元/吨） 7429847671514908640065286659 吨成本（元/吨） 6552759065144724563257075774 涤纶长丝DTY 产量（万吨） 20222935434958 销量（万吨） 20223034434957 平均售价（元/吨） 96161053190196845830084668635 吨成本（元/吨） 7922894780236222706571417208 涤纶长丝FDY 产量（万吨） 4264748099113132 销量（万吨） 4263748099112131 平均售价（元/吨） 8303901177215678699771377280 吨成本（元/吨） 6998815069005088607161476214 PTA 收入（亿元） 11.949.636.737.152.5 成本（亿元） 11.246.335.235.650.8 毛利（亿元） 0.73.31.51.51.7 短纤 收入（亿元） 5.455.275.1 成本（亿元） 4.848.966.1 毛利（亿元） 0.66.29.0 公司深度报告 预计2021-2023年公司归母净利润为25.11/31.58/40.94亿元，同比增 长316.4%/25.77%/29.65%，EPS分别为1.64/2.06/2.68元。

以 2021/12/17日收盘价计算，对应PE为8.64/6.87/5.30倍。

公司是长丝 行业龙头企业，凭借基地区位优势和技术装备优势，吨聚酯盈利能力领 先同行，且随着上游PTA陆续投产，公司盈利能力不断强化。

目前公 司拥有长丝产能600万吨/年，PTA年产能500万吨/年，在公司“两个 1000万吨”的规划下，PTA与涤纶长丝有望于2024年、2026年分别 实现千万吨产量，成长空间广阔。

首次覆盖，给予“买入”评级。

图表54：可比公司估值 资料来源：Wind，中泰证券研究所 注：除新凤鸣外，其余公司均来自于Wind一致盈利预测 证券代码证券简称股价（元） PB 2021/12/172020A 2021E 2022E 2023E 2020A 2021E 2022E 2023E 2021E 601233.SH桐昆股份21.151.523.363.924.4213.916.295.394.791.51 002493.SZ荣盛石化17.901.141.393.924.4215.7012.889.768.513.62 600346.SH恒力石化22.381.922.401.832.1011.669.318.137.002.69 000703.SZ恒逸石化10.451.081.272.753.209.688.206.675.851.38 000301.SZ东方盛虹24.700.070.531.571.79352.8646.3315.1411.066.67 平均80.7616.609.027.443.17 603225.SH新凤鸣14.190.431.642.062.6833.008.646.875.301.44 EPS（元） PE 公司深度报告 图表55：盈利预测 资料来源：Wind，中泰证券研究所 资产负债表利润表 会计年度20202021E 2022E 2023E会计年度20202021E 2022E 2023E 货币资金3,3796,23410,72115,588营业收入36,98445,23251,84161,496 应收票据0000营业成本35,14840,38945,99154,192 应收账款440440505599税金及附加487485101 预付账款171286326384销售费用67140160190 存货1,6731,8222,0752,445管理费用374457524621 合同资产0000研发费用6029051,0371,230 其他流动资产8581,7191,9582,319财务费用362389377380 流动资产合计6,52110,50115,58521,335信用减值损失-3 -3 -3 -3 其他长期投资0000资产减值损失-19 -9 -9 -9 长期股权投资101101101101公允价值变动收益-132000 固定资产17,27918,45218,88019,260投资收益95343434 在建工程1,274660660660其他收益133000 无形资产1,2301,4401,6391,824营业利润5742,9193,6884,802 其他非流动资产1,9982,0092,0182,029营业外收入75757575 非流动资产合计21,88222,66223,29823,874营业外支出7777 资产合计28,40333,16338,88345,209利润总额6422,9873,7564,870 短期借款5,8157,6459,47511,304所得税39476598776 应付票据9891,0931,3261,442净利润6032,5113,1584,094 应付账款1,9291,7101,9472,294少数股东损益0000 预收款项090244260归属母公司净利润6032,5113,1584,094 合同负债445226259307 NOPLAT 9432,8383,4754,414 其他应付款146146146146 EPS（摊薄） 0.431.642.062.68 一年内到期的非流动负债514514514514 其他流动负债3592,0962,5473,266主要财务比率 流动负债合计10,19713,52016,45819,533会计年度20202021E 2022E 2023E 长期借款3,7153,2153,1453,225成长能力 应付债券1,9951,9951,9951,995营业收入增长率8.3% 22.3% 14.6% 18.6% 其他非流动负债454454454454 EBIT增长率-46.3% 236.3% 22.4% 27.0% 非流动负债合计6,1645,6645,5945,674归母公司净利润增长率-55.5% 316.4% 25.8% 29.6% 负债合计16,36119,18422,05225,207获利能力 归属母公司所有者权益12,04213,97916,83120,002毛利率5.0% 10.7% 11.3% 11.9% 少数股东权益0000净利率1.6% 5.6% 6.1% 6.7% 所有者权益合计12,04213,97916,83120,002 ROE 5.0% 18.0% 18.8% 20.5% 负债和股东权益28,40333,16338,88345,209 ROIC 4.1% 11.8% 12.3% 13.3% 偿债能力 现金流量表资产负债率57.6% 54.1% 52.9% 51.5% 会计年度20202021E 2022E 2023E债务权益比103.7% 98.9% 92.6% 87.5% 经营活动现金流3,1833,5615,7826,385流动比率0.60.80.91.1 现金收益2,6934,9755,7646,773速动比率0.50.60.81.0 存货影响-219 -149 -253 -370营运能力 经营性应收影响10 -107 -95 -143总资产周转率1.31.41.31.4 经营性应付影响350 -24624479应收账款周转天数4433 其他影响350 -1,133 -257 -353应付账款周转天数18161414 投资活动现金流-5,552 -2,854 -2,865 -2,875存货周转天数16161515 资本支出-5,057 -2,845 -2,856 -2,863每股指标（元） 股权投资-4000每股收益0.431.642.062.68 其他长期资产变化-491 -9 -9 -12每股经营现金流2.082.333.784.17 融资活动现金流3,4192,1481,5701,357每股净资产7.879.1411.0013.08 借款增加4,1441,3301,7601,910估值比率 股利及利息支付-550 -706 -1,323 -1,248 P/E 33975 股东融资0000 P/B 2211 其他影响-1751,5241,133695 EV/EBITDA 44221916 单位:百万元单位:百万元 单位:百万元 公司深度报告 风险提示 油价及产品大幅波动风险。

公司处于聚酯产业链（石脑油-PX-PTA-长 丝），原油价格波动或对上游原料及产品售价造成影响。

产能释放不及预期风险。

公司在建及规划项目包括徐州新沂基地以及平 湖聚酯、中磊等项目等，存在产能释放不及预期的风险。

疫情恶化影响需求风险。

涤纶长丝下游为终端纺织服装行业，若疫情恶 化或影响需求恢复的进度。

数据更新不及时、行业产能调整等风险。

公司、行业产能等数据存在 更新不及时，调整误差的可能。

公司深度报告 投资评级说明： 评级说明 股票评级 买入预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在15%以上 增持预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在5%~15%之间 持有预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在-10%~+5%之间 减持预期未来6~12个月内相对同期基准指数跌幅在10%以上 行业评级 增持预期未来6~12个月内对同期基准指数涨幅在10%以上 中性预期未来6~12个月内对同期基准指数涨幅在-10%~+10%之间 减持预期未来6~12个月内对同期基准指数跌幅在10%以上 备注：评级标准为报告发布日后的6~12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。

其中A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做 市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普500指数或纳斯达克综合指数 为基准（另有说明的除外）。

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新凤鸣(603225.SH)拟斥1.5亿至3亿元回购股份 回购价不超18元/股

智通财经APP讯，新凤鸣(603225.SH)公告，公司拟回购股份全部用于员工持股计划，回购资金总额不低于人民币1.5亿元，不超过人民币3亿元，回购价格不超过人民币18元/股。

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投资说 » 603225
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