贵金属：Back即将到来梳理仓单期现套利现状

　　这篇原计划是写上期所于4月14日在深圳举办的《大宗商品市场“期现一体化”发展座谈会》会议纪要。此次与会的有上期所姜岩理事长和众多行业领导等，会议以座谈交流为主，高效高质的行业头脑风暴，参会者均表示收到良多启发。笔者反复斟酌许久，终决定摒弃传统会议纪要记录方式，呈现出这篇更多感想延伸的文章。

　　2021年一季度，外盘黄金LBMA与COMEX价差几度转正，即backwardation结构(简称“back”)。早前，金银币溢价上涨且维持高位，已经显示出现货逐步走强。对于现货升水，背后的原因有很多，但不是本文的重点。外盘黄金现货升水后，国内有可能跟随，为此国内产业投资者需要提前做好准备。本文的重点在于帮助产业投资者梳理国内金银“期现一体化”的连接器，投资，即金银仓单业务的现状。

　　一、标仓和非标的相同点与不同点

　　国内金银常见的仓单总要分为两类，标准仓单(简称“标仓”)和非标准仓单(简称“非标”)。由于金银的标准化程度较高，标仓与非标的差别更多在于生产厂，即品牌，而非质量。目前，黄金和白银的标仓和非标的价差约为0.2-0.3元/克和5-10元/吨。

　　国内金银标仓主要分为上海期货交易所(简称“上期所”)认证和上海黄金交易所(简称“上金所”)认证。要符合其认证，需要同时满足交割品牌和交割仓库，方可以向两家交易所申请为注册仓单。两家交易所在认可注册品牌和交割库，略有区别。

　　二、提高仓单的利用效率

　　提及仓单有效利用，最主要的方式就是仓单质押，而且主要是标仓质押。目前支持贵金属标仓质押的主要有部分境内外银行、大宗商品供应链平台等，非标仓单质押的机构较少。其中，在2012年国内营改增后，银行可以开具增值税发票，境内银行大举进军白银市场，最初通过上金所，现阶段已经升级到整个白银的产需环节。

　　仓单质押可以较好帮助企业降低资金成本，一般民营企业的信用融资成本在8%以上，而如果以标仓作为质押品，融资成本可以降低到5%以下，黄金可以做到更低。银行在进行仓单质押的同时，还可以做反向的贵金属租赁，这样不仅可以服务上游行业，也可以服务终端需求行业。

　　仓单质押仅仅是仓单有效利用的1.0版本，升级版2.0可以与商品互换相结合，即质押企业不仅节省资金占用，同时可以减少价格波动产生的追保压力。目前，这种业务模式已经在行业内进行。展望一下，升级版3.0可以扩展到生产加工环节，即引入第三方监管，对冶炼、精炼和加工的生产环节中的原料、生产流程沉淀、产成品等进行质押，帮助实体企业解决融资难、融资贵的问题。升级版4.0可以将期权产品嵌套在仓单质押中，继续降低过程中的套保成本。

　　三

　　仓单交易的风险管理

　　仓单被交易所、仓库和保险公司等背书，且作为一种相对标准化产品，其交易的风险远小于现货，但仍然面临诸如信用风险、税务风险、合规风险等。

　　信用风险在于仓单交易的双方在结算过程中，款货一定会有时间差，即使所谓的货到付款。另一方面在于贸易过程中，一般是通过电话沟通锁价，然后补充法律流程、填写合同，在这个过程中，一旦价格大幅涨跌，极易出现一方违约。为避免信用风险，各家企业在核查对手方时，都会做很严格的征信，并对合格企业给予不同等级的额度管理。

　　税务风险，一方面在于交易对手方在税务上是否有不当之处，另一方面在贸易过程中，如果价格大幅上涨，那么会亏掉增值税。不做贸易的投资者，经常会有错误的认知，“价格相对低位时，买货量会增加”。一般做仓单交易的投资者会做严格的套期保值，相对低位囤货，最终的结果可能盈利不足以弥补增值税——(卖出价-买入价)*13%，的亏损。

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　　合规风险，主要在于在国资委的审查时，对于闭环贸易非常敏感。同一批货物也尽可能不要在一家企业反复流转，卖货时尽量少卖给冶炼企业及其贸易子公司，买货时尽量少买需求企业及其贸易子公司。

　　如果在仓单交易中可以通过一个中央对手方，就可以极好规避以上的风险。在白银的仓单贸易中，就可以通过上期所的“仓单交易平台”，完成仓单的买卖和流转

　　四

　　预期现货升水，如何利用仓单进行获利

　　首先，如果今年金银出现现货升水，可以进行获利的投资者，将主要来自可以进行实物流转的产业投资者。这部分投资者期望赚取的是期现价差，及现货升水部分，那么通过上期所对绝对价格进行保值，会远优于上金所。

　　其次，如果使用全资购买现货，使用保证金期货保值，等待价差收敛，恐盈利不足以覆盖资金成本。第一种优化方法是投资可以持有的现货制作或换货为标仓，向上期所申请仓单质押交易保证金，优点是成本极低，投资，缺点是释放资金仅可以用以期货交易，不能变现。这种方法仅适用于期货持仓量较大的投资者。第二种优化方法是将现货质押给银行或供应链融资平台，优点是质押品可以是标仓和非标，可以直接释放现金，缺点是质押利息相对较高。

　　最后，在制定交易策略时，要尽可能测算对策略过程中的各项成本费用，建立动态跟踪模型。主要的费用有资金成本、仓储费用、运费、税务成本、管理成本等。

五

　　总结：机会是留给有准备的人的

　　本文的前提是预计年内出现现货升水，对此定会有投资者对此“唾之以鼻”。但是目前毕竟已经有迹象，那么提前了解、准备总是无错的。机会是留给有准备的人！